عدم‌قطعیت و ابهام در معاملات آپشن

چکیده

قیمت‌گذاری آپشن، بیش از هر چیز، مساله‌ی مواجهه با عدم‌قطعیت است. مدل‌های کلاسیک مانند بلک-شولز-مرتون بر پایه‌ی مفروضات تعریف شده ریاضی بنا شده‌اند، اما داده‌های واقعی از بازارهای مالی نشان می‌دهند که ابهامات ساختاری متعددی این مفروضات را نقض می‌کنند. این مقاله با اقتباس از چارچوب تحلیلی آسوات داموداران در مواجهه با عدم‌قطعیت در ارزش‌گذاری، به بررسی ابعاد مختلف عدم‌قطعیت در معاملات آپشن می‌پردازد. ابتدا گونه‌شناسی عدم‌قطعیت شامل عدم‌قطعیت برآوردی در برابر عدم‌قطعیت اقتصادی، عدم‌قطعیت خُرد در برابر کلان، و عدم‌قطعیت پیوسته در برابر گسسته تبیین می‌شود. سپس مفهوم عدم قطعیت نایتی (Knightian Uncertainty) (برگرفته از نظریه فرانک نایت) چارچوب قیمت‌گذاری آپشن بررسی می‌گردد. در ادامه، پیامدهای رفتاری ابهام برای معامله‌گران آپشن شامل سوگیری‌های شناختی، رفتار گله‌ای، و قیمت‌گذاری نادرست تحلیل می‌شود. در بخش پایانی، با استناد به داده‌ها و شواهد موجود از بازار سرمایه ایران، کاربرد عملی این چارچوب نظری در بازار آپشن تهران بررسی شده و راهکارهایی برای بهبود معاملات در شرایط ابهام ارائه می‌شود. این بررسی با استناد به منابع نظری و تجربی انجام شده است.

مقدمه

آپشن‌های معامله‌شده در بورس تهران، به‌طور میانگین ۵۵% با قیمت مدل بلک-شولز فاصله دارند. این یعنی اگر از مدل استاندارد استفاده می‌کردید، بیش از نیمی از قیمت‌ها را اشتباه برآورد می‌کردید. سؤال این است: مدل اشتباه است، یا بازار؟ و اگر مدل اشتباه است، جایگزین چیست؟

بزرگترین چالش در ارزش‌گذاری، ارائه‌ی معیارها یا مدل‌های بهتر نیست؛ بلکه مواجهه با عدم‌قطعیت است. — آسوات داموداران

این جمله‌ی داموداران، استاد مالی دانشگاه نیویورک، به‌خوبی ماهیت بنیادین قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی را نشان می‌دهد. اگر این گزاره در مورد ارزش‌گذاری شرکت‌ها صادق باشد، در مورد قیمت‌گذاری آپشن‌ها — که ذاتا ابزارهایی برای معامله‌ی خود عدم‌قطعیت هستند — قوت بیشتری پیدا می‌کند.

بر اساس داده‌های معاملات آپشن در بورس تهران طی سال‌های اخیر، میانگین انحراف قیمت‌های بازار از مدل بلک-شولز همچنان قابل توجه است و این شکاف در شرایط ابهام کلان اقتصادی بیشتر خود را نشان می‌دهد.

آپشن (اختیار معامله) به عنوان یک ابزار مشتقه، ارزش خود را از نوسانات دارایی پایه می‌گیرد. به عبارت دیگر، آپشن‌ها نه صرفاً بر روی قیمت دارایی پایه، بلکه بر روی عدم‌قطعیت پیرامون آن قیمت، معامله می‌شوند. به همین دلیل، درک ماهیت عدم‌قطعیت و سازوکارهای تأثیرگذاری آن بر قیمت‌گذاری و رفتار معامله‌گران، برای هر فعال حرفه‌ای در بازار آپشن ضروری است.

داموداران در سخنرانی خود تحت عنوان رویاها و توهمات می‌گوید: ارزش‌گذاری و قیمت‌گذاری کسب‌وکارهای جوان به این نکته اشاره می‌کند که انسان‌ها در مواجهه با عدم‌قطعیت، تمایل به انکار یا اجتناب دارند: واکنش نخست ما این است که مشکل را بدتر کنیم. این بینش رفتاری، نه تنها در ارزش‌گذاری شرکت‌ها، بلکه در معاملات آپشن نیز مصداق کامل دارد—جایی که معامله‌گران اغلب با سوگیری‌های شناختی ناشی از عدم‌قطعیت، تصمیماتی اتخاذ می‌کنند که نه تنها ریسک را کاهش نمی‌دهد، بلکه آن را تشدید می‌نماید. (Damodaran, 2022)

گونه‌شناسی عدم‌قطعیت در قیمت‌گذاری آپشن

داموداران عدم‌قطعیت را به سه دسته‌ی دوبعدی تقسیم می‌کند که هر یک پیامدهای متفاوتی برای قیمت‌گذاری آپشن دارند: (Damodaran, 2022)

عدم‌قطعیت برآوردی در برابر عدم‌قطعیت اقتصادی:

عدم‌قطعیت برآوردی (Estimation Uncertainty) به دقیق نبودن آمار ناشی از کمبود داده یا اطلاعات اشاره دارد. در زمینه‌ی آپشن، این نوع عدم‌قطعیت را می‌توان با جمع‌آوری داده‌های بیشتر، استفاده از داده‌های با فرکانس بالاتر، یا به‌کارگیری روش‌های آماری پیشرفته کاهش داد. برای مثال، استفاده از تخمین‌گرهای کارآ تر نوسان‌پذیری مانند تخمین‌گر پارکینسون (Parkinson) یا راجرز-ساترفیلد (Rogers-Satchell) که از قیمت‌های high،low،open و close روزانه بهره می‌برند، در مقایسه با تخمین‌گر ساده‌ی مبتنی بر بازده‌های Close-to-Close روزانه، خطای برآورد را تا حدی کاهش می‌دهد و مصداقی از کاهش عدم‌قطعیت برآوردی است.

اما عدم‌قطعیت اقتصادی (Economic Uncertainty) موضوعی کاملا متفاوت است. داموداران تصریح می‌کند: نود درصد از عدم‌قطعیتی که در ارزش‌گذاری با آن مواجه می‌شویم، عدم‌قطعیت اقتصادی است. هیچ مقدار تحقیق یا داده‌ای نمی‌تواند آن را از بین ببرد.

در بازار آپشن، عدم‌قطعیت اقتصادی خود را به شکل‌های گوناگونی نشان می‌دهد: تغییرات ناگهانی در سیاست‌های پولی، شوک‌های ژئوپلیتیک، تغییرات ساختاری در اقتصاد کلان، یا تحولات فن‌آورانه که ماهیت صنایع را دگرگون می‌کند. این نوع عدم‌قطعیت را نمی‌توان با داده‌های بیشتر حل کرد؛ بلکه باید به‌عنوان یک ویژگی ذاتی بازار پذیرفته شده و در استراتژی‌های معاملاتی لحاظ گردد.

عدم‌قطعیت خُرد در برابر عدم‌قطعیت کلان:

عدم‌قطعیت خُرد (Micro Uncertainty) به عواملی اشاره دارد که مختص خود دارایی پایه هستند: وضعیت مالی شرکت‌های صادرکننده، کیفیت مدیریت، مزیت رقابتی، چشم‌انداز صنعت.

در مقابل، عدم‌قطعیت کلان (Macro Uncertainty) شامل عواملی است که فراتر از کنترل یک شرکت یا دارایی خاص هستند: نرخ بهره، تورم، سیاست‌های دولت، تحولات بین‌المللی.

این الگو در ارزش‌گذاری شرکت‌های جوان نیز مشاهده می‌شود؛ به‌طوری‌که عدم‌قطعیت خُرد نقش غالب را ایفا می‌کند، اما با بالغ‌تر شدن شرکت‌ها، عدم‌قطعیت کلان اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. همین قاعده در بازار آپشن نیز برقرار است: برای آپشن‌های سهام شرکت‌های کوچک و نوپا، عدم‌قطعیت خُرد (مانند احتمال ورشکستگی یا موفقیت در توسعه‌ی محصول جدید) تعیین‌کننده‌تر است، در حالی که برای آپشن‌های شاخص یا سهام شرکت‌های بزرگ، عدم‌قطعیت کلان (نرخ بهره، تورم، سیاست‌های ارزی) نقش پررنگ‌تری دارد.

در بیشتر ارزش‌گذاری‌های شرکت‌های عمومی، عدم‌قطعیت کلان بر نرخ تنزیل (Discount Rate) تسلط دارد—و این امر در قیمت‌گذاری آپشن‌ها که شدیدا به نوسان‌پذیری کلان وابسته هستند، به مراتب برجسته‌تر است.

عدم‌قطعیت پیوسته در برابر عدم‌قطعیت گسسته:

عدم‌قطعیت پیوسته (Continuous Uncertainty) به نوسانات روزمره‌ای اشاره دارد که در چارچوب‌های معمول و با تواتر بالا رخ می‌دهند. برای مثال، نوسانات روزانه‌ی نرخ ارز که معمولا تاثیر چشمگیری بر جریان نقدی شرکت‌ها ندارد، در این دسته قرار می‌گیرد.

در مقابل، عدم‌قطعیت گسسته (Discrete Uncertainty) به رویدادهایی اطلاق می‌شود که به‌ندرت رخ می‌دهند اما در صورت وقوع، پیامدهای عمیقی به همراه دارند. برای مثال: اگر ارزش ارز عملیاتی اصلی شرکت به‌طور ناگهانی ۷۵ درصد کاهش پیدا کند، این رویداد گسسته تاثیری فاجعه‌بار بر کسب‌وکار خواهد داشت.

در بازار آپشن، عدم‌قطعیت گسسته را می‌توان با مفاهیمی مانند ریسک دم‌های پهن (Fat-Tail Risk) یا ریسک قوی سیاه (Black Swan Risk) مرتبط دانست. مدل‌های استاندارد قیمت‌گذاری آپشن مانند بلک-شولز، با فرض توزیع لگ‌نرمال بازده‌ها، اساساً عدم‌قطعیت گسسته را نادیده می‌گیرند—که این خود یکی از دلایل اصلی لبخند نوسان‌پذیری (Volatility Smile) در بازارهای واقعی است.

ابهام (Knightian Uncertainty) و پیامدهای آن در قیمت‌گذاری آپشن

فرانک نایت، اقتصاددان شیکاگو، در کتاب "ریسک، عدم‌قطعیت و سود" (۱۹۲۱) تمایزی بنیادین میان دو مفهوم قائل شد که بعدها در نظریه‌ی مالی نهادینه شد:

- ریسک (Risk):

وضعیتی که در آن، پیامدهای ممکن شناخته‌شده هستند و توزیع احتمالاتی آنها قابل محاسبه است.

- ابهام (Ambiguity) یا عدم‌قطعیت:

وضعیتی که در آن، یا تمام پیامدهای ممکن شناخته‌شده نیستند، یا توزیع احتمالاتی آنها قابل تعیین نمی‌باشد.

در بازار آپشن، تمایز ریسک و ابهام پیامدهای عمیقی دارد. در مدل بلک-شولز، فرض می‌شود که نوسان‌پذیری (Volatility) یک پارامتر شناخته‌شده و قابل برآورد است—یعنی ما با ریسک سروکار داریم، نه با ابهام. اما در واقعیت، نوسان‌پذیری خود یک متغیر تصادفی و ناشناخته است. به عبارت دیگر، ما نه تنها از آینده‌ی قیمت دارایی پایه مطمئن نیستیم، بلکه از میزان عدم‌اطمینان خود نیز مطمئن نیستیم—این دقیقا همان وضعیت ابهام است.

تحقیقات تجربی نشان داده‌اند که افزایش ابهام با کاهش معاملات آپشن و کاهش موقعیت‌های معاملاتی همراه است و این الگو با مشارکت محدود سازگار است. به بیان دیگر، زمانی که معامله‌گران با ابهام مواجه می‌شوند—یعنی نه تنها از آینده مطمئن نیستند، بلکه از خود عدم‌اطمینان خود نیز مطمئن نیستند—تمایل به کناره‌گیری از بازار پیدا می‌کنند.

در ادبیات علمی، مدل‌های متعددی برای قیمت‌گذاری آپشن تحت شرایط ابهام توسعه یافته‌است. از جمله می‌توان به مدل‌های مبتنی بر حرکت براونی G (G-Brownian Motion) اشاره کرد که در آن، عدم‌قطعیت درباره‌ی نوسان‌پذیری با یک مجموعه‌ی نامعین از مدل‌های احتمالاتی جایگزین، مدل‌سازی می‌شود. همچنین رویکردهای مبتنی بر منطق فازی (Fuzzy Logic) برای مدل‌سازی عدم‌قطعیت در معادله‌ی بلک-شولز غیرخطی، و نیز توسعه‌های اخیر مدل هستون (Heston) با پارامترهای فازی یا با فرض ابهام‌گریزی در فرآیند واریانس، به عنوان ابزارهایی مؤثر برای پیش‌بینی دقیق‌تر در بازارهای مالی معرفی شده‌اند.

یکی از چالش‌های اساسی در قیمت‌گذاری آپشن تحت ابهام، تعیین نوسان‌پذیری ضمنی ابهامی (Uncertainty Implied Volatility) است—معادل مفهوم نوسان‌پذیری ضمنی در مدل بلک-شولز، اما در شرایط ابهام. پژوهش‌های اخیر نشان داده‌اند که با استفاده از معادلات دیفرانسیل غیرقطعی (Uncertain Differential Equations) می‌توان پارامترهای مدل‌های قیمت‌گذاری آپشن را در محیط‌های غیرقطعی کالیبره کرد و به برآوردی از نوسان‌پذیری ضمنی ابهامی دست یافت. (Burzoni et al., 2021; Option Replication..., 2020; Uncertainty modelling..., 2025; Calibration..., 2024)

با این حال، پیاده‌سازی این مدل‌های پیشرفته در بازار ایران با چالش‌هایی مانند کمبود داده‌های باکیفیت و محاسباتی روبرو است که نیازمند توسعه زیرساخت‌های تحلیلی بیشتر است. (Calibration..., 2024; Solving The Black-Scholes..., 2025)

پیامدهای رفتاری ابهام در معاملات آپشن

در ادبیات مالی رفتاری، یکی از یافته‌های ثابت‌شده این است که عدم‌قطعیت — به‌ویژه در مورد دارایی‌های با تاریخچه‌ی کم و ناشناخته‌ها زیاد — واکنش‌های شناختی مشخصی را در سرمایه‌گذاران برمی‌انگیزد. سه واکنش عمده در این زمینه قابل شناسایی است:

۱. توقف و انفعال (Shut Down):

معامله‌گر در مواجهه با عدم‌قطعیت بیش‌ازحد، از هرگونه اقدام معاملاتی خودداری می‌کند—واکنشی که در ادبیات مالی رفتاری با عنوان فلج‌شدگی تحلیلی (Analysis Paralysis) شناخته می‌شود.

۲. انکار (Denial):

معامله‌گر وجود عدم‌قطعیت را نادیده می‌گیرد و وانمود می‌کند که آینده قابل پیش‌بینی است. این واکنش اغلب به اتکای بیش‌ازحد به مدل‌های کمی و بی‌توجهی به ریسک‌های دم‌پهن منجر می‌شود.

۳. حسابداری ذهنی (Mental Accounting):

معامله‌گر بر اساس قواعد سرانگشتی (Rules of Thumb) ناشی از تجارب گذشته، تصمیم‌گیری می‌کند—بدون آنکه اعتبار آن قواعد را در شرایط جدید ابهام مورد سنجش قرار دهد.

۴. سوگیری تأیید (Confirmation Bias):

معامله‌گران تنها اطلاعاتی را می‌پذیرند که با انتظارات قبلی‌شان همخوانی دارد. (How Does Economic Policy Uncertainty..., 2026)

این واکنش‌ها در بازار آپشن ایران پیامدهای ملموسی دارند. برای نمونه، معامله‌گران حقیقی تمایل قابل‌توجهی به خرید آپشن‌های OTM با پرمیوم‌های بسیار پایین دارند، به این امید که یک جهش ناگهانی در دارایی پایه، سودی کلان برایشان به ارمغان آورد. این رفتار، علی‌رغم آنکه احتمال سوددهی این آپشن‌ها در سررسید بسیار ناچیز است، به‌طور سیستماتیک تکرار می‌شود و با «انکار عدم‌قطعیت» یا نادیده‌گرفتن احتمال کم موفقیت و «اتکا به قواعد سرانگشتی» به علت خوش‌بینی افراطی به جهش‌های قیمتی، قابل توضیح است.

از سوی دیگر، تحقیقات در حوزه‌ی مالی رفتاری نشان داده است که ترس و طمع در بازار آپشن، با استفاده از نظریه‌ی چشم‌انداز تجمعی (Cumulative Prospect Theory)، قابل کمّی‌سازی است. این پژوهش‌ها نشان می‌دهند که تابع‌های وزن‌دهی احتمال (Probability Weighting Functions) برای آپشن‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت تفاوت معناداری دارند و این تفاوت، نشان‌دهنده‌ی تحریف‌هایی است که بین باورهای مستتر در بازار و باورهای بازار نقدی وجود دارد.

همچنین، مدل‌های جدید قیمت‌گذاری آپشن که عوامل روانشناختی و ترجیحات ریسک را در بر می‌گیرند، نشان داده‌اند که سرمایه‌گذاران همواره به‌عنوان عوامل کاملاً عقلایی رفتار نمی‌کنند و این موضوع پیامدهای قابل‌توجهی برای قیمت‌گذاری آپشن دارد. به‌ویژه، بیزاری از ضرر (Loss Aversion) و عدم‌تقارن ریسک (Risk Asymmetry) می‌توانند ویژگی‌های کلیدی سطح نوسان‌پذیری ضمنی—از جمله لبخند نوسان‌پذیری، ساختار سررسید، و صرف ریسک نوسان‌پذیری و چولگی—را تبیین کنند.

بازار آپشن ایران؛ واقعیت‌ها و چالش‌ها در شرایط ابهام

بازار سرمایه ایران، به‌دلیل ویژگی‌های ساختاری و کلان‌اقتصادی خاص خود، با سطوح بالایی از ابهام مواجه است که تأثیر مستقیمی بر معاملات آپشن دارد. در این بخش، با استناد به شواهد موجود، ابعاد مختلف این ابهام را بررسی می‌کنیم.

ساختار بازار آپشن ایران:

در بورس اوراق بهادار تهران، دو نوع اصلی قرارداد اختیار معامله وجود دارد:

- اختیار خرید (Call Option): به خریدار این حق را می‌دهد که دارایی پایه (معمولاً سهام یک شرکت خاص) را با قیمت اعمال (Strike Price) مشخصی در سررسید خریداری کند.

- اختیار فروش (Put Option): به خریدار این حق را می‌دهد که دارایی پایه را با قیمت اعمال مشخصی در سررسید بفروشد.

هر قرارداد اختیار معامله در بازار ایران، شامل ۱۰۰۰ برگه سهم است. دارایی‌های پایه‌ای که برای معاملات آپشن انتخاب می‌شوند، مشمول قوانین سختگیرانه‌ای هستند و در زمان نگارش این متن، روی قریب به چهل سهم، قرارداد اختیار معامله منتشر شده و تعداد این قراردادها بیش از ۲۰۰۰ عدد است.

ارزش معاملات اختیار معامله در بازار ایران در مقایسه با کل بازار سهام، سهم نسبتاً کوچکی را به خود اختصاص داده است. بر اساس داده‌های اخیر، ارزش معاملات اختیار معامله حدود 300 تا 450 میلیارد تومان بوده که سهمی معادل 1 تا 3% از کل بازار را تشکیل می‌دهد و نشان‌دهنده‌ی پتانسیل قابل‌توجه برای رشد این بازار است.

چالش‌های حقوقی و نظارتی

یکی از مهم‌ترین موانع توسعه‌ی بازار آپشن در ایران، نواقص و خلأهای قانونی در حوزه‌ی قراردادهای اختیار فروش (Put Option) است. بر اساس سازوکار فعلی، معامله‌گر با پرداخت مبلغی مشخص به‌عنوان وجه تضمین، مجاز به اخذ موقعیت فروش روی پوت‌آپشن‌ها می‌شود. اما از آنجا که در این نوع قرارداد، امکان نکول تعریف نشده، کارگزار موظف است در صورت قصور طرف مقابل، اقدامات لازم را انجام دهد—که این خود منبعی از ابهام حقوقی برای معامله‌گران محسوب می‌شود.

هرچند تصویب قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران بستر قانونی مناسبی برای طراحی و انتشار قراردادهای اختیار معامله فراهم کرده است، اما زیرساخت‌های حقوقی و نظارتی متناسب با پیچیدگی‌های این ابزارها هنوز در مرحله‌ی تکامل قرار دارد. پژوهش‌های دانشگاهی نیز بر لزوم تدوین چارچوب نظارتی مناسب برای اجرای قراردادهای اختیار معامله در بازارهای مالی ایران تأکید کرده‌اند. (Legal Analysis..., 2025)

ابهام کلان‌اقتصادی و تأثیر آن بر آپشن‌های ایران

اقتصاد ایران در سال‌های اخیر با سطوح بی‌سابقه‌ای از ابهام کلان‌اقتصادی مواجه بوده است. بازار سرمایه در گام‌های ابتدایی سال ۱۴۰۴ با تناقضاتی مانند تنش‌های بین‌المللی و مجموعه‌ای از ریسک‌های داخلی مواجه شده است. شاخص بازار سهام از اوج خود در اردیبهشت ۱۴۰۴ حدود ۲۶ درصد کاهش یافته و تورم نیز دوباره شتاب گرفته است.

تحقیقات دانشگاهی در ایران نشان داده‌اند که ابهام سیاست اقتصادی داخلی (Domestic Economic Policy Uncertainty) و ابهام سیاست اقتصادی جهانی (Global Economic Policy Uncertainty) هر دو تأثیرات نامتقارنی بر بازده شاخص بازار سهام ایران دارند. همچنین، ابهام ژئوپلیتیک و ابهام سیاست اقتصادی—چه در سطح جهانی، چه در سطح چین و ایالات متحده—بر بازده و نوسان‌پذیری بورس اوراق بهادار تهران تأثیر می‌گذارند. (The Impact of Domestic..., Iranian Journal of Economic Research)

برای معامله‌گران آپشن در ایران، این بدان معناست که ابهام کلان—به‌ویژه در ابعاد نرخ ارز، تورم، و تنش‌های سیاسی—نقشی تعیین‌کننده در قیمت‌گذاری و استراتژی‌های معاملاتی ایفا می‌کند. این وضعیت با تأکید داموداران بر نقش غالب عدم‌قطعیت کلان در ارزش‌گذاری دارایی‌های عمومی همخوانی کامل دارد.

چالش‌های رفتاری در بازار آپشن ایران

بازار سرمایه ایران با چالش‌های رفتاری خاصی نیز مواجه است. به‌نقل از یک گزارش: سهامداران ایرانی سال‌ها بازار را یک‌طرفه دیده‌اند و برایشان عجیب است دارایی‌ای داشته باشیم که در یک روز تا ۴۰ درصد نوسان کند. همین ذهنیت باعث مقاومت در برابر ابزارهایی مثل آپشن شده است.

این موضوع نشان‌دهنده‌ی واکنش انکار و توقف در مواجهه با ابهام است که داموداران به آن اشاره کرده است. سرمایه‌گذاران مبتدی ایرانی که به بازارهای یک‌طرفه‌ی صعودی عادت دارند، در مواجهه با ابزاری که می‌تواند هم در بازارهای صعودی و هم نزولی سودآور باشد—و ذاتا نوسان‌پذیر است—دچار تردید و انفعال می‌شوند.

علاوه بر این، بسیاری از سهامداران حقیقی نه به آینده‌ی شرکت، نه به سیاست‌گذاری اقتصادی و نه حتی به ثبات خود بازار سرمایه اعتمادی ندارند. در چنین فضایی، ابهام —که در آن نه تنها آینده‌ی دارایی پایه نامعلوم است، بلکه خود فرآیند بازار و نهادهای ناظر نیز قابل‌پیش‌بینی نیستند—به شدت تشدید می‌شود. همان‌طور که پژوهش‌ها نشان داده‌اند، افزایش ابهام با کاهش معاملات آپشن و کاهش موقعیت‌های معاملاتی همراه است—پدیده‌ای که در بازار ایران به‌وضوح قابل مشاهده است.

کاربرد مدل‌های قیمت‌گذاری در شرایط ابهام

یک پژوهش دانشگاهی با استفاده از داده‌های قراردادهای آپشن معامله‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های ۲۰۱۹ تا ۲۰۲۳، نشان داده است که قیمت‌های برآوردشده توسط مدل بلک-شولز-مرتون (BSM) به‌طور متوسط حدود ۵۵% با قیمت‌های واقعی بازار انحراف داشته است. این انحراف قابل‌توجه، بیانگر آن است که مفروضات مدل کلاسیک—از جمله نوسان‌پذیری ثابت و توزیع لگ‌نرمال بازده‌ها—در شرایط ابهام حاکم بر بازار ایران، اعتبار کافی ندارند.

این یافته، ضرورت به‌کارگیری مدل‌های پیشرفته‌تری را نشان می‌دهد که بتوانند ابعاد مختلف ابهام—به‌ویژه ابهام و عدم‌قطعیت گسسته—را در قیمت‌گذاری لحاظ کنند. رویکردهای مبتنی بر نوسان‌پذیری تصادفی (Stochastic Volatility)، مدل‌های جهش (Jump Models)، و مدل‌های ابهام (مانند مدل‌های مبتنی بر حرکت براونی G) می‌توانند جایگزین‌های مناسبی برای مدل بلک-شولز استاندارد در بازار ایران باشند.

برای مثال، پژوهش‌های مقایسه‌ای اخیر نشان داده‌اند که مدل هستون (با نوسان‌پذیری تصادفی) و مدل‌های جهش‌دار (Jump-Diffusion) در برخی نمادها دقت بالاتری نسبت به BSM دارند، هرچند سادگی BSM همچنان آن را به گزینه‌ای عملی برای معامله‌گران خرد تبدیل کرده است. (Solving The Black-Scholes Problem..., 2025)

جمع‌بندی:

عدم‌قطعیت، موضوعی حاشیه‌ای نیست؛ بلکه هسته‌ی اصلی معاملات آپشن است. همان‌طور که داموداران تأکید می‌کند، مشکل اساسی انسان‌ها در مواجهه با عدم‌قطعیت، نپرداختن به آن است—واکنش‌هایی مانند انکار، توقف، و اتکا به قواعد سرانگشتی ناکارآمد.

برای معامله‌گران حرفه‌ای آپشن در بازار ایران، درک دقیق ابعاد مختلف ابهام و پیامدهای رفتاری آن، می‌تواند مزیت رقابتی قابل‌توجهی ایجاد کند. پذیرش این ابهام به عنوان بخشی ذاتی از بازار، پایه‌ای برای استراتژی‌های مقاوم‌تر فراهم می‌کند. (Damodaran, 2022) بر اساس چارچوب ارائه‌شده در این مقاله، توصیه‌های عملی زیر قابل ارائه است:

۱. تفکیک انواع عدم‌قطعیت: معامله‌گران باید میان عدم‌قطعیت برآوردی (قابل‌کاهش با داده‌های بهتر) و ابهام اقتصادی (غیرقابل‌کاهش با داده) تمایز قائل شوند و استراتژی‌های خود را بر این اساس تنظیم کنند.

۲. توجه به عدم‌قطعیت گسسته: مدل‌های استاندارد قیمت‌گذاری، ریسک‌های دم‌پهن را دست‌کم می‌گیرند. معامله‌گران باید با استفاده از ابزارهایی مانند تحلیل سناریو و آزمون تنش، ریسک‌های گسسته را در قیمت‌گذاری لحاظ کنند.

توضیح آزمون تنش:

• اگر بازار سهام یک‌باره ۲۰٪ سقوط کند، ارزش پرتفوی چقدر کاهش می‌یابد؟

• اگر نوسان‌پذیری (IV) طی یک هفته ۵۰٪ افزایش یابد، موقعیت‌های آپشن چه وضعیتی پیدا می‌کنند؟

• اگر نرخ ارز جهش ۳۰٪ داشته باشد، آپشن‌های روی سهام صادراتی چگونه قیمت‌گذاری می‌شوند؟

هدف از آزمون تنش، شناسایی نقاط ضعف پنهان در پرتفوی است که در شرایط عادی قابل‌تشخیص نیستند.

۳. مدیریت سوگیری‌های رفتاری: آگاهی از واکنش‌های روانشناختی ناشی از ابهام—انکار، توقف، و حسابداری ذهنی—می‌تواند به معامله‌گران کمک کند تا تصمیمات عقلایی‌تری اتخاذ نمایند.

۴. انطباق با شرایط محلی: با توجه به انحراف ۵۵% مدل بلک-شولز از قیمت‌های واقعی در بازار ایران، استفاده از مدل‌های جایگزین که ابهام و ویژگی‌های ساختاری بازار ایران را در نظر می‌گیرند، ضروری به نظر می‌رسد.

۵. توجه به ابهام کلان: با توجه به نقش غالب ابهام سیاست‌های اقتصادی، نرخ ارز، و تنش‌های ژئوپلیتیک بر بازار سرمایه ایران، معامله‌گران آپشن باید تحلیل‌های کلان‌اقتصادی را در فرآیند تصمیم‌گیری خود قرار دهند.

در نهایت، نود درصد از عدم‌قطعیتی که با آن مواجه می‌شویم، عدم‌قطعیت اقتصادی است و هیچ مقدار داده‌ای نمی‌تواند آن را از بین ببرد. پذیرش این واقعیت—و نه انکار آن—نخستین گام برای معامله‌گری موفق در بازار آپشن است.

منابع

1. Damodaran, A. (2022). Tell Me a Story: Aswath Damodaran on Valuing Young Companies. CFA Institute Blogs.

2. Burzoni, M., et al. (2021). Viability and Arbitrage Under Knightian Uncertainty. Wiley.

3. Option Replication with Transaction Cost under Knightian Uncertainty. (2020). ScienceDirect.

4. Pricing Interest Rate Derivatives under Volatility Uncertainty. Springer.

5. Uncertainty modelling of the nonlinear Black-Scholes equation and decision-making using fuzzy logic. (2025). ScienceDirect.

6. How Does Economic Policy Uncertainty Reshape Option Pricing? (2026). Wiley.

7. Pricing, risk and hedging of European options: uncertainty versus stochastic approaches. (2025). ScienceDirect.

8. Calibration of European option pricing model in uncertain environment: Valuation of uncertainty implied volatility. (2024). Journal of Computational and Applied Mathematics.

9. The Impact of Domestic and Global Economic Policy Uncertainty on the Stock Market Index Returns in Iran: A NARDL Approach. Iranian Journal of Economic Research.

10. Solving The Black-Scholes Problem Using a Combined Numerical Method (A Case Study of Tehran Stock Exchange). (2025). Journal of Mathematical Finance.

11. Legal Analysis of the Manner of Basing Option Contracts on Suspension in Initiative. (2025). Journal of Political and Legal Research.