به عنوان یک استراتژیست در بازارهای مالی، ما همواره به دنبال ابزارهایی برای مدیریت و کاهش ریسک‌های پرتفوی خود هستیم. یکی از پیچیده‌ترین موقعیت‌ها زمانی پیش می‌آید که ابزار هجینگ مستقیم برای دارایی یا ریسک خاص مورد نظر در دسترس نیست؛ یعنی قرارداد آتی (Futures) یا آپشن (Option) دقیقی که مطابق با نیاز ما باشد، در بازار فعال و نقدشونده وجود ندارد. در چنین شرایطی، به سراغ استراتژی کراس هجینگ می‌رویم.
کراس هجینگ (Cross Hedging): استراتژی مدیریت ریسک در غیاب ابزارهای مستقیم
کراس هجینگ یک استراتژی مدیریت ریسک پیچیده است که شامل پوشش ریسک یک دارایی با گرفتن موقعیتی معکوس (یا جبرانی) در دارایی‌ای
مرتبط اما متفاوت است. کلید این استراتژی، یافتن دو دارایی است که قیمت آن‌ها همبستگی (Correlation) مثبت و قابل توجهی با یکدیگر داشته باشد. ایده اصلی این است که از عملکرد یکی از دارایی‌ها برای پوشش یا جبران زیان‌های احتمالی در دیگری استفاده کنیم.
تفاوت کراس هجینگ با هجینگ سنتی یا معمولی
تفاوت اصلی در ماهیت دارایی‌های مورد استفاده است.
- هجینگ سنتی (Traditional Hedging): ریسک را با گرفتن موقعیتی در همان دارایی یا دارایی‌های بسیار نزدیک و با همبستگی معکوس پوشش می‌دهد (مثلاً خرید قرارداد آتی برای هج کردن ریسک افزایش قیمت همان کالا).
- کراس هجینگ (Cross Hedging): ریسک را با استفاده از دو دارایی متفاوت اما با همبستگی مثبت پوشش می‌دهد.
اثربخشی کراس هجینگ به شدت به قدرت همبستگی بین دو دارایی وابسته است؛ هرچه این همبستگی قوی‌تر باشد، هجینگ مؤثرتر خواهد بود.
کاربردهای کراس هجینگ
این استراتژی زمانی حیاتی می‌شود که گزینه‌های هجینگ مستقیم محدود یا غیرقابل دسترس هستند.
- مثال 1 (سوخت جت): یک شرکت هواپیمایی با ریسک افزایش قیمت سوخت جت مواجه است. اگر قراردادهای آتی یا آپشن مناسبی برای سوخت جت (از نظر حجم، تاریخ تحویل یا محل) در دسترس نباشد، شرکت می‌تواند از کراس هجینگ با استفاده از قراردادهای آتی یا آپشن نفت خام استفاده کند. سوخت جت یک محصول پالایشی از نفت خام است و قیمت آن‌ها همبستگی بالایی دارد. افزایش قیمت نفت خام (که ریسک آن با خرید آتی یا کال آپشن پوشش داده می‌شود) تا حدی زیان ناشی از افزایش قیمت سوخت جت را جبران می‌کند.
- مثال 2 (فلزات گرانبها): یک شرکت استخراج طلا که موجودی قابل توجهی طلا دارد، با ریسک کاهش قیمت طلا مواجه است. اگر قراردادهای آتی یا آپشن طلای مورد نیاز برای هج کردن کل موجودی یا تولید آتی خود را پیدا نکند، می‌تواند به سراغ کراس هجینگ با پلاتین برود. طلا و پلاتین اغلب همبستگی قیمتی بالایی دارند. شرکت می‌تواند با فروش قراردادهای آتی یا خرید آپشن پوت روی پلاتین، بخشی از ریسک کاهش قیمت طلا را پوشش دهد.
پیاده سازی کراس هجینگ
پیاده‌سازی موفق کراس هجینگ نیازمند تحلیل دقیق و گام‌های مشخصی است:
1. شناسایی دقیق ریسک: تعیین دارایی اصلی، میزان مواجهه با ریسک (حجم، مبلغ)، و افق زمانی ریسک.
2. یافتن دارایی جایگزین: پیدا کردن دارایی‌ای که بازار مشتقات (آتی، آپشن) فعال و نقدشونده‌ای دارد. و همبستگی قابل توجهی با دارایی اصلی دارد.
3. تحلیل همبستگی و ریسک مبنا
این بخش قلب تپنده کراس هجینگ است و درک آن برای موفقیت این استراتژی حیاتی است.
کراس هجینگ بر پایه این فرض بنا شده است که دو دارایی (دارایی اصلی که می‌خواهیم هج کنیم، و دارایی جایگزین که ابزار هجینگ بر پایه آن است) همبستگی قیمتی قابل توجهی دارند. اما واقعیت این است که این همبستگی هرگز کامل (یعنی +1 یا -1) نیست و ممکن است در طول زمان تغییر کند. این عدم همبستگی کامل و پتانسیل تغییر آن، همان چیزی است که ریسک مبنا (Basis Risk) نامیده می‌شود.
ریسک مبنا (Basis Risk) چیست و چرا وجود دارد؟
- مبنا (Basis): مبنا به طور کلی به تفاوت بین قیمت نقدی (Spot Price) دارایی مورد هج و قیمت قرارداد آتی (یا ابزار مشتقه) مورد استفاده برای هجینگ اشاره دارد. در کراس هجینگ، این مفهوم گسترش می‌یابد و به تفاوت بین قیمت دارایی اصلی (آنچه هج می‌شود) و قیمت دارایی جایگزین (آنچه ابزار هجینگ بر پایه آن است) مربوط می‌شود.
- ریسک مبنا: این ریسک ناشی از تغییرات پیش‌بینی‌نشده در این مبنا است. به عبارت دیگر، حتی اگر دارایی اصلی و دارایی جایگزین در بلندمدت همبستگی خوبی داشته باشند، ممکن است در دوره‌های کوتاه‌تر یا به دلایل خاص، قیمت‌های آن‌ها دقیقاً به یک شکل یا در یک نسبت ثابت حرکت نکنند.
چرا ریسک مبنا در کراس هجینگ اجتناب‌ناپذیر است؟
دلایل متعددی وجود دارد که باعث می‌شود مبنا تغییر کند و ریسک مبنا ایجاد شود
- تفاوت در مشخصات دارایی‌ها: دارایی اصلی و جایگزین کاملاً یکسان نیستند. ممکن است تفاوت‌هایی در کیفیت، گرید، ویژگی‌های فیزیکی، یا حتی کاربرد داشته باشند. (مثلاً، نفت خام و سوخت جت محصولات متفاوتی هستند، حتی اگر مرتبط باشند.)
- تفاوت در زمان‌بندی: زمان سررسید قرارداد مشتقه با زمان نیاز واقعی به دارایی اصلی ممکن است متفاوت باشد. همچنین، چرخه‌های فصلی یا عوامل عرضه و تقاضا می‌توانند در زمان‌های مختلف بر قیمت دارایی اصلی و جایگزین تأثیر متفاوتی بگذارند.
- تفاوت در مکان تحویل: قراردادهای مشتقه اغلب برای تحویل در یک مکان جغرافیایی مشخص استاندارد شده‌اند (مثلاً نفت خام WTI در Cushing, Oklahoma یا نفت برنت در دریای شمال). اگر دارایی اصلی شما در مکان دیگری قرار دارد، هزینه‌های حمل و نقل و شرایط محلی می‌تواند باعث تفاوت در حرکت‌های قیمت نقدی در دو مکان شود.
- عوامل بازار خاص: ممکن است اخبار، مقررات، یا رویدادهای خاصی بر یکی از دارایی‌ها تأثیر بگذارند اما بر دیگری نه، یا تأثیر متفاوتی داشته باشند. (مثلاً، تغییرات مقررات زیست‌محیطی ممکن است بر قیمت یک نوع خاص از سوخت تأثیر بیشتری بگذارد تا بر نفت خام.)
- تغییر در همبستگی تاریخی: روابط بین دارایی‌ها ثابت نیستند. همبستگی که شما بر اساس داده‌های تاریخی محاسبه می‌کنید، ممکن است در آینده تغییر کند.
چرا تحلیل همبستگی و ریسک مبنا مهمترین گام است؟
1.ارزیابی قابلیت هجینگ این تحلیل به ما می‌گوید که آیا اصولاً کراس هجینگ برای ریسک مورد نظر ما گزینه مناسبی هست یا خیر. اگر همبستگی بسیار پایین باشد یا ریسک مبنا بیش از حد بالا باشد (یعنیR2
پایین باشد)، کراس هجینگ اثربخشی لازم را نخواهد داشت و ممکن است هزینه هجینگ بیشتر از فایده آن باشد.
2.تعیین نسبت هج بهینه: همانطور که خواهیم دید، نتایج تحلیل همبستگی (به ویژه بتا) به ما کمک می‌کند تا محاسبه کنیم برای هر واحد از دارایی اصلی که می‌خواهیم هج کنیم، به چه مقدار از دارایی جایگزین نیاز داریم. این نسبت هج (Hedge Ratio) نامیده می‌شود.هدف ما معمولاً تعیین نسبت هجی است که واریانس پرتفوی ترکیبی (دارایی اصلی + موقعیت هج) را به حداقل برساند.
3.درک محدودیت‌های هج: تحلیل ریسک مبنا به ما نشان می‌دهد که چه مقدار از ریسک ما حتی با اجرای بهترین کراس هج ممکن، همچنان باقی خواهد ماند (ریسک باقیمانده یا Residual Risk).
استفاده از رگرسیون خطی برای مدل‌سازی رابطه و تعیین نسبت هج رگرسیونی
یکی از ابزارهای استاندارد برای تحلیل رابطه بین تغییرات قیمت دو دارایی و کمی‌سازی ریسک مبنا، استفاده از مدل رگرسیون خطی است. ما به دنبال مدلی هستیم که توضیح دهد چگونه تغییرات قیمت دارایی اصلی ما به تغییرات قیمت دارایی جایگزین مرتبط است.
معادله رگرسیون مورد استفاده به صورت زیر است
معادله رگرسیون خطی برای کراس هجینگ
ΔPاصلی = β0 + β1 × ΔPجایگزین + ε
این مدل ساده، رابطه بین تغییرات قیمت دارایی اصلی و دارایی جایگزین را بر اساس داده‌های تاریخی تخمین می‌زند.
ΔPاصلی
متغیر وابسته (Dependent Variable)
این نمایانگر تغییر در قیمت دارایی اصلی ما است. ما از تغییرات قیمت (مانند تغییر روزانه یا هفتگی) استفاده می‌کنیم، نه قیمت‌های مطلق، زیرا هجینگ در درجه اول به پوشش نوسانات و تغییرات قیمت مربوط می‌شود و استفاده از تغییرات به مدل‌سازی رابطه بین حرکت‌های دو دارایی کمک می‌کند.
مثال: اگر قیمت سوخت جت دیروز $2.50 و امروز $2.60 بود، پس:
ΔPاصلی = +$0.10
نقش در هجینگ: هدف اصلی ما پوشش نوسانات این متغیر است
ΔPجایگزین
متغیر مستقل (Independent Variable)
این نمایانگر تغییر در قیمت دارایی جایگزین است که برای هجینگ استفاده می‌کنیم.
این متغیری است که فرض می‌کنیم بر قیمت دارایی اصلی تأثیر می‌گذارد.
مثال: اگر قیمت نفت خام دیروز $80 و امروز $82 بود:
ΔPجایگزین = +$2.00
نقش در هجینگ: ابزار اصلی برای پیش‌بینی و پوشش تغییرات دارایی اصلی
β1
بتا وان - ضریب شیب (Slope Coefficient)
مهمترین خروجی رگرسیون برای کراس هجینگ
β1 نشان می‌دهد که به ازای هر واحد افزایش در قیمت دارایی جایگزین،
انتظار داریم قیمت دارایی اصلی به طور متوسط چقدر تغییر کند.
این ضریب، نسبت هج رگرسیونی نیز نامیده می‌شود.
مثال: اگر β1 = 1.5، یعنی به ازای هر $1 افزایش در قیمت نفت خام،
قیمت سوخت جت $1.50 افزایش می‌یابد
نقش حیاتی: مستقیماً برای محاسبه حجم موقعیت هجینگ استفاده می‌شود
β0
بتا صفر - عرض از مبدأ (Intercept)
میانگین تغییر در قیمت دارایی اصلی که توسط تغییر در قیمت دارایی جایگزین توضیح داده نمی‌شود.
اگر ΔPجایگزین = 0 باشد، انتظار داریم ΔPاصلی برابر با β0 (به اضافه جزء خطا)باشد.
مثال: اگر β0 = 0.05، حتی بدون تغییر قیمت نفت خام،
قیمت سوخت جت به طور متوسط $0.05 افزایش می‌یابد
نقش در هجینگ: کمک به درک بهتر مبنا، اما نقش اصلی در تعیین نسبت هج ندارد
ε
اپسیلون - ترم خطا (Error Term / Residual)
بخش غیرقابل توضیح با مدل خطی که نمایانگر ریسک مبنای پیش‌بینی‌نشده است.
این تفاوت بین تغییر واقعی و تغییر پیش‌بینی شده توسط مدل رگرسیون است.این ترم خطا، تجلی ریسک مبنای پیش‌بینی‌نشده است. این نوسانات تصادفی یا عوامل خاصی هستند که بر دارایی اصلی تأثیر می‌گذارند اما با دارایی جایگزین همبستگی ندارند یا توسط مدل خطی ساده ما (گرفته) نمی‌شوند.
مثال: اگر مدل افزایش $0.08 را پیش‌بینی کند اما افزایش واقعی $0.10 باشد:
ε = +$0.02
ریسک باقیمانده: اعداد بزرگ یعنی ریسک مبنای پیش‌بینی‌نشده بیشتر و هجینگ ما کمتر مؤثر خواهد بوداین ریسکی است که حتی با بهترین هج نیز باقی می‌ماند
کاربرد عملی: محاسبه نسبت هج
برای تعیین تعداد قراردادهای مشتقات در دارایی جایگزین که برای هج کردن حجم مشخصی از دارایی اصلی نیاز داریم، از فرمول نسبت هج استفاده می‌کنیم
تعداد قراردادهای جایگزین = β1 × (حجم مواجهه در دارایی اصلی ÷ اندازه هر قرارداد)
مثال محاسباتی: کشاورز با محصول Milo
داده‌های رگرسیون:
ΔPMilo = -0.340 + 1.674 × ΔPCorn + ε
بنابراین: β1 = 1.674
اطلاعات معامله:
- • حجم Milo برای هج: 10,000 واحد
- • اندازه قرارداد Corn: 5,000 بوشل
محاسبه:
تعداد قرارداد = 1.674 × (10,000 ÷ 5,000) = 1.674 × 2 ≈ 3.35 قرارداد
در عمل باید 3 یا 4 قرارداد کامل انتخاب شود
ارزیابی اثربخشی با R²
R² = 1 (100%)
ایده‌آل
همبستگی کامل - تمام تغییرات قابل توضیح است (در عمل غیرممکن)
0.7 < R² < 0.9
مناسب
همبستگی قوی - هجینگ مؤثر با ریسک مبنای قابل قبول
R² < 0.5
ضعیف
همبستگی ضعیف - کراس هجینگ احتمالاً غیرمؤثر است
R² معیاری است که نشان می‌دهد چه درصدی از تغییرات قیمت دارایی اصلی توسط تغییرات قیمت دارایی جایگزین قابل توضیح است.
این ضریب پس از برازش مدل رگرسیون محاسبه می‌شود و کیفیت مدل را نشان می‌دهد.
مقدار R² همیشه بین صفر و یک است
قاعده کلی: R² بالاتر = ریسک مبنا کمتر = هجینگ موثرتر
.
رگرسیون خطی یکی از روش‌های استاندارد و پرکاربرد، به ویژه برای محاسبه نسبت هج با کمترین واریانس (Minimum Variance Hedge Ratio) است. این روش مبنای آماری قوی‌ای دارد و𝛽وان ، حاصل از آن مستقیماً برای تعیین تعداد قراردادهای هجینگ استفاده می‌شود.
اما روش‌های دیگری نیز برای تحلیل رابطه بین دارایی اصلی و دارایی جایگزین و حتی تعیین تقریبی نسبت هج وجود دارد. این روش‌ها ممکن است ساده‌تر باشند یا دیدگاه متفاوتی ارائه دهند.
در ادامه چند راهکار دیگر (یا روش‌های مرتبط و مکمل) به جز رگرسیون خطی ساده برای تحلیل در کراس هجینگ آورده شده است:
| روش |
فرمول/مفهوم اصلی |
مزایا |
محدودیت‌ها |
کاربرد |
| 1. رگرسیون خطی ساده |
ΔPاصلی = β0 + β1ΔPجایگزین + ε
β1 = نسبت هج بهینه
|
- استاندارد طلایی
- مبنای آماری قوی
- R² برای ارزیابی کیفیت
|
- فرض ثبات β در زمان
- فقط روابط خطی
|
اصلی‌ترین روش
|
| 2. نسبت نوسان‌پذیری |
نسبت هج = ρ × (σاصلی / σجایگزین)
ρ = ضریب همبستگی، σ = انحراف معیار
|
- محاسبه ساده
- نیاز به نرم‌افزار کمتر
- معادل β1 رگرسیون
|
- بدون ρ، دقت کم می‌شود
- همان محدودیت‌های رگرسیون
|
روش جایگزین ساده
|
| 3. تحلیل همبستگی |
ρ = Corr(ΔPاصلی, ΔPجایگزین)
-1 ≤ ρ ≤ +1
|
- ارزیابی سریع پتانسیل
- ساده و قابل فهم
- مرتبط با R²
|
- نسبت هج نمی‌دهد
- فقط روابط خطی
|
ارزیابی اولیه
|
| 4. تحلیل کوواریانس |
β1 = Cov(ΔPاصلی, ΔPجایگزین) / Var(ΔPجایگزین)
جزء اصلی محاسبه β
|
- درک حرکت همزمان
- پایه محاسبات رگرسیون
|
- به تنهایی کافی نیست
- نیاز به محاسبات بیشتر
|
روش پایه‌ای
|
| 5. مدل‌های پیشرفته |
• GARCH/VAR
• فیلتر کالمن
• مدل‌های ناپارامتری
• بتای متغیر با زمان
|
- روابط پیچیده و غیرخطی
- تغییرات زمانی
- دقت بالاتر
|
- بسیار پیچیده
- نیاز به تخصص بالا
- داده بیشتر
|
تخصصی
|
| 6. تحلیل هم‌انباشتگی |
بررسی رابطه بلندمدت
بین سطح قیمت‌ها
(نه تغییرات قیمت)
|
- روابط بلندمدت
- مناسب برای Pair Trading
|
- برای هج کوتاه‌مدت نامناسب
- پیچیدگی بالا
|
کاربرد خاص
|
نکات و چالش ها
کراس هجینگ ابزار قدرتمندی است، اما اجرای آن نیازمند درک عمیق‌تر و توجه به جزئیات فراتر از صرف محاسبه بتا وR2 است.
- هزینه‌های معاملاتی (Transaction Costs): هجینگ هرگز رایگان نیست و کراس هجینگ می‌تواند هزینه‌های بیشتری نسبت به هجینگ مستقیم داشته باشد:شامل کمیسیون‌ها و اسپرد در بازار ابزار مشتقه جایگزین
- مارجین (Margin): نیاز به سپرده‌گذاری وجه تضمین برای قراردادهای آتی، که می‌تواند منابع مالی را قفل کند.
- هزینه فرصت (Opportunity Cost): منابع مالی که در مارجین یا برای پرداخت حق بیمه آپشن (Premium) صرف می‌شوند، می‌توانستند در جای دیگری سرمایه‌گذاری شوند.
- هزینه تحلیل و پایش: زمان و منابع مورد نیاز برای انجام تحلیل‌های رگرسیون اولیه، پایش مداوم همبستگی و ریسک مبنا، و تنظیم موقعیت هج.
پایش و تنظیم مداوم هج
همبستگی بین دارایی‌ها ثابت نیست و می‌تواند در طول زمان تغییر کند. عواملی مانند تغییرات ساختاری در بازارها، شوک‌های اقتصادی، یا تغییر در شرایط عرضه و تقاضا می‌توانند بر رابطه بین قیمت‌ها تأثیر بگذارند. بنابراین، یک استراتژیست حرفه‌ای هرگز پس از اجرای اولیه هج، کار را تمام شده نمی‌داند.
پایش مداوم شامل:
- تحلیل به‌روز داده‌های قیمتی برای ارزیابی مجدد همبستگی و ریسک مبنا.
- محاسبه مجدد نسبت هج و بررسی لزوم تنظیم (افزایش یا کاهش) تعداد قراردادهای هجینگ.
- ارزیابی مجد برای اطمینان از اینکه دارایی جایگزین همچنان معیار مناسبی است.
- در صورت لزوم، جستجو برای دارایی‌های جایگزین بهتر اگر همبستگی فعلی به شدت تضعیف شده باشد.
محدودیت‌های دیگر کراس هجینگ
- دشواری در یافتن دارایی جایگزین مناسب: در برخی موارد، حتی با جستجو، ممکن است دارایی مرتبطی با بازار مشتقات نقدشونده پیدا نشود که همبستگی کافی با دارایی اصلی داشته باشد.
- نقدشوندگی بازار دارایی جایگزین: حتی اگر دارایی جایگزینی پیدا شود، ممکن است بازار مشتقات آن به اندازه کافی نقد نباشد که بتوان موقعیت‌های بزرگ را بدون تأثیر قابل توجه بر قیمت اجرا کرد.
- پیچیدگی پیاده‌سازی و تحلیل: همانطور که دیدیم، کراس هجینگ نیازمند تحلیل‌های آماری و پایش مداوم است که پیچیدگی اجرایی آن را افزایش می‌دهد.
پیاده‌سازی کراس هجینگ در بازاری مانند ایران، با وجود پتانسیل فراوان برای مدیریت ریسک، با چالش‌ها و ملاحظات خاصی همراه است.
- تنوع و نقدشوندگی ابزارها در ایران نسبت به بازارهای بین‌المللی محدودتر است. بسیاری از کالاها و دارایی‌های که فعالان اقتصادی با ریسک قیمتی آن‌ها مواجهند، ابزار هجینگ مستقیم یا حتی جایگزین نقدشونده‌ای ندارند.
- در بازار ایران عوامل خاصی وجود دارند که می‌توانند این ریسک مبنا را تشدید کنند:
- نقدشوندگی ناکافی: بازار بسیاری از ابزارهای مشتقه در ایران هنوز عمق و نقدشوندگی کافی ندارد، که می‌تواند اجرای استراتژی‌های هجینگ بزرگ را دشوار و پرهزینه کند.
- تفاوت در استانداردسازی کالا: استانداردسازی و گریدبندی کالاها در بازار فیزیکی ممکن است با استاندارد قراردادهای مشتقه بورس کالا متفاوت باشد، که خود منبعی از ریسک مبنا است.
- تأثیر عوامل غیربازاری: تحریم‌های بین‌المللی، سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری دولت برای برخی کالاها یا نرخ‌های مبادله‌ای ارز، و مداخلات غیرمنتظره می‌توانند بر قیمت دارایی اصلی یا جایگزین تأثیر بگذارند به گونه‌ای که همبستگی تاریخی دچار وقفه شود. این عوامل خارجی، پیش‌بینی‌پذیری رابطه قیمتی بین دو دارایی را کاهش می‌دهند.
- شکاف قیمتی بازارها: تفاوت بین قیمت‌های رسمی، نیمایی، و آزاد برای ارز، یا تفاوت قیمت در بازارهای مختلف فیزیکی کالا، می‌تواند تحلیل مبنا را پیچیده کرده و ریسک مبنا را افزایش دهد.
- مشکلات لجستیک و تحویل: مسائل مربوط به حمل و نقل، انبارداری، و فرآیندهای تحویل کالا در بورس کالا می‌تواند باعث ایجاد یا تغییر مبنا شود.
این چالش‌ها باعث می‌شوند که ریسک مبنا در کراس هجینگ‌های انجام شده در بازار ایران معمولاً بالاتر از بازارهای توسعه‌یافته باشد و نیاز به تحلیل دقیق‌تر و پایش مستمر را دوچندان می‌کند.
✨
تهیه و تنظیم: محیا حسین زاده