تاریخچه قراردادهای اختیار معامله (آپشن) در جهان

ارسطو در کتاب «سیاست» داستانی دربارهٔ یکی از معاملات تالس تعریف می‌کند که شباهت زیادی به قرارداد آپشن امروزی دارد و می‌توان آن را نخستین مورد تاریخیِ چنین قراردادهایی در نظر گرفت. ممکن است موارد قدیمی‌تری در تمدن‌های آشور و ایلام هم وجود داشته باشد، اما در حال حاضر این داستان قدیمی‌ترین سندی است که از یک معاملهٔ آپشن‌مانند در دست داریم.

تالس میلتوسی، ریاضی‌دان، منجم و فیلسوف (624 تا 548 پیش از میلاد)، منجم کارکشته‌ای بود. با رصد اوضاع جوی، فصل پرباران را برای منطقهٔ خود پیش‌بینی کرد و نتیجه گرفت که در اثر باران، محصول زیتون آن سال بسیار زیاد خواهد شد و در فصل برداشت، تقاضا برای چرخ‌های پرس‌کنندهٔ زیتون بالا خواهد رفت.

تالس قصد کسب منفعت از این پیش‌بینی را داشت، اما پول کافی برای خرید یا اجارهٔ تمام چرخ‌ها نداشت. پس ایدهٔ معامله‌ای آپشن‌مانند به سرش زد: از صاحبان چرخ‌های شهرهای میلتوس و خیوس، حق اجارهٔ چرخ‌ها — نه خودِ اجاره — تا موعد برداشت را با قیمتی اندک خرید. در فصل برداشت زیتون زیادی به دست آمد، پیش‌بینی درست از آب درآمد و تقاضا برای چرخ‌ها بالا رفت؛ و تالس حق خود در اجارهٔ چرخ‌ها را با قیمت خوبی به کشاورزان فروخت.

اگر اجزای این داستان را کنار اصطلاحات امروزی بگذارید، می‌بینید که چیزی کم ندارد.

در واقع تالس اولین قرارداد اختیار خرید تاریخ را معامله کرده بود. ارسطو از این داستان نتیجه گرفت که دانشمندان هم اگر بخواهند می‌توانند معامله‌گران خوبی باشند؛ ما هم اینجا نتیجه‌گیری خودمان را داشتیم. اگر با مفاهیم پایه آشنا نیستید، اختیار معامله به زبان ساده نقطهٔ شروع بهتری است.

قرن‌ها بعد، در قرن هفدهم میلادی، ماجرایی رخ داد که نام آپشن را برای مدتی طولانی بدنام کرد. بازارهای متشکل کالا و اوراق بهادار بیش از یک سده بود که در غرب اروپا — به ترتیب در بروژ، آنتورپ و سپس آمستردام — شکل گرفته و تکامل یافته بودند. کمپانی‌های مشهور کشتیرانی هند شرقی در هر کشور اروپایی تأسیس شده بودند و بر سر تجارت ادویه و کالا در شرق هند رقابت می‌کردند؛ تجارتی دریایی، پرریسک اما بسیار سودده. سهام این شرکت‌ها در بورس‌های آمستردام و لندن روزانه معامله می‌شد و سود تقسیمی بسیار بالایی می‌پرداختند.

در همین حول و حوش، کشتی‌های شرکت هند شرقی هلند پیازهای گل لاله را برای اولین بار به هلند وارد کردند. میان سال‌های 1634 تا 1637 قیمت پیاز تازهٔ گل لاله در بازارهای متشکل کالایی هلند به‌شدت بالا رفت و معامله‌گران زیادی را به خود کشاند.

تعداد زیادی از مردم هلند معاملهٔ پیاز گل لاله انجام می‌دادند، تا جایی که بعضی‌شان اسباب و اثاثیهٔ خانه را می‌فروختند و با پولش پیاز می‌خریدند تا در قیمت بالاتر بفروشند. کم‌کم قیمت پیازها آن‌قدر بالا رفت که خرید خودِ پیاز برای همه ممکن نبود. از طرف دیگر پیازهای گل لاله فقط در بهار و تابستان از زمین خارج و در بازار نقدی معامله می‌شدند و باقی سال زیر زمین بودند و امکان معاملهٔ خودشان وجود نداشت.

به دلیل قیمت بالا و در دسترس نبودن پیازها در تمام ایام سال، قراردادهای آتی و آپشن آن‌ها رایج شد: افراد می‌توانستند با قیمتی به‌مراتب کمتر و بدون در دست داشتن خود پیاز، قرارداد آن را معامله کنند. در این دوره معاملهٔ قراردادهای آپشن که به «اُپسی» (Opsie) معروف بودند بسیار شدت گرفت.

عاقبت وقتی قیمت پیاز گل لاله دچار سقوط شدیدی شد، تعداد زیادی از کسانی که قرارداد اختیار فروش فروخته بودند از ایفای تعهدات خود شانه خالی کردند و پیازها را به قیمتی که تعهد داده بودند از طرف مقابل نخریدند — چون در بازار نقدی بسیار ارزان‌تر شده بود.

معامله‌گران قرارداد آتی و فروشندگان قراردادهای اختیار معامله هیچ وثیقهٔ مشخصی برای تضمین اجرای تعهداتشان نداشتند، در نتیجه به‌راحتی نکول می‌کردند. نتیجهٔ این اتفاقات، بدگمانی شدید و فراگیری دربارهٔ قراردادهای آپشن و آتی در سراسر اروپا بود؛ معاملهٔ آن در بورس لندن به‌کلی ممنوع شد و نزدیک یک سده این ممنوعیت پابرجا ماند. امروز همان مشکل با وجه تضمین و اتاق پایاپای حل شده است.

از زمان نخستین سفرهای اکتشافی کریستف کلمب میان سال‌های 1492 تا 1504 به قارهٔ آمریکا، در حالی که اروپا درگیر فراز و نشیب‌های خود بود، قارهٔ جدید به‌آرامی پیشرفت می‌کرد. آن بدگمانی شدیدی که وقایع جنون گل لاله در ذهن اروپاییان نسبت به مشتقه‌ها ساخته بود، در قارهٔ جدید چندان رایج نبود. بورس نیویورک (NYSE) در سال 1792 راه‌اندازی شد.

در دههٔ 1800، در حالی که آپشن در اروپا به محاق رفته بود، در آمریکا کمابیش معامله می‌شد؛ معامله‌گرانی که قصد معاملهٔ قرارداد آپشن روی هر دارایی را داشتند از طریق تبلیغ در روزنامه‌ها دنبال طرف دوم معامله می‌گشتند. اما در سال‌های اولیه، به علت رواج فساد و رشوه‌خواری در بازار سهام، معاملات آپشن حتی در آمریکا هم شهرت خوبی به دست نیاورد: بعضی شرکت‌ها اوراق اختیار معاملهٔ سهام خود را به‌عنوان هدیه به کارگزاران می‌دادند تا در قبالش خرید آن سهم را به مشتریانشان پیشنهاد دهند.

با این حال قراردادهای آپشن بدون دخالت قانونی، به‌آرامی راه خود را رفتند. در اوایل دههٔ 1890 انجمن کارگزاران و معامله‌گران اختیار خرید و اختیار فروش (Put and Call Broker and Dealers Association) تأسیس شد که هدفش گرد هم آوردن خریداران و فروشندگان بود. معامله‌گر باید با یکی از اعضای انجمن تماس می‌گرفت — با تلفن یا تلگراف — و سفارش می‌داد؛ مثلاً خرید قرارداد اختیار خرید روی سهم شرکت راه‌آهن یونیون پاسیفیک. کارگزار قیمت روز سهم و فهرست فروشندگان اختیار خرید در آن قیمت را نگاه می‌کرد و اگر فروشنده‌ای پیدا نمی‌کرد، گاهی خودِ شرکت برای فروش اقدام می‌کرد؛ فقط کافی بود روی موعد سررسید توافق شود، مثلاً سه هفتهٔ آینده.

معاملات آپشن در آن زمان کماکان به شیوهٔ برپیشخوان (Over-the-Counter) انجام می‌شد و قراردادها هنوز استاندارد نشده بودند: طرفین باید شخصاً روی بندهای قرارداد مذاکره می‌کردند و اصطلاحاً قرارداد را روی پیشخوان منعقد می‌کردند. در چنین معامله‌ای سازوکاری برای تضمین اجرای تعهد فروشنده وجود ندارد و اگر فروشنده به تعهدش عمل نکند، خریدار باید هزینهٔ زیادی برای اقامهٔ دعوی حقوقی بپردازد تا حقش را بازستاند.

معاملات برپیشخوان به‌طور کلی دو مشکل عمده داشته و دارند: نخست نقدشوندگی بسیار پایین، به دلیل نبود بازار ثانویه برای آن‌ها؛ و دوم ریسک نکول طرف متعهد، به دلیل نبود سازوکار تضمین و وثیقه و هزینهٔ بالای دعوی حقوقی. در چنین شرایطی لزوم استانداردسازی قراردادهای اختیار معامله به‌شدت حس می‌شد.

بعد از سقوط بازارهای مالی در سال 1929 میلادی، کنگرهٔ ایالات متحده تصمیم به ورود و دخالت در بازار اوراق بهادار گرفت. به این منظور در سال 1934 لایحهٔ معاملات اوراق بهادار تصویب و کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) راه‌اندازی شد تا نهادی برای نظارت بر اجرای قوانین مصوب کنگره دربارهٔ بازارهای مالی وجود داشته باشد.

بورس شیکاگو (CBOT) که از سال 1848 فعال بود، در سال 1935 مجوز یک بازار ملی مبادلهٔ اوراق بهادار را از این کمیسیون دریافت کرد و در نتیجه ابزارهای مالی آن — اوراق قرضه، قرارداد آتی، آپشن و غیره — نظام‌مندتر شدند. با این حال تا دههٔ شصت میلادی، به دلیل پیچیدگی معاملات آپشن، این ابزار هنوز میان عموم رایج نشده بود.

در سال 1968 بورس شیکاگو (CBOT) تصمیم گرفت معاملات آپشن را جدا کند و بورسی مستقل برای این معاملات تأسیس کند. در سال 1973 بورس اختیار معاملهٔ شیکاگو (CBOE) متولد شد — و همان سال، دو اتفاق دیگر هم افتاد.

برای اولین بار در تاریخ، قراردادهای آپشن در این بورس به‌صورت مناسبی استاندارد شده بودند و یک مکان مشخص برای معاملهٔ آن‌ها وجود داشت. در ابتدا فقط برای شانزده دارایی پایه قرارداد استاندارد ارائه شد و قراردادها تنها از نوع اختیار خرید بودند. در همین سال شرکت تسویهٔ وجوه آپشن (OCC) هم ایجاد شد که خدمات تسویهٔ معاملات را انجام می‌داد و ریسک نکول را تا حد زیادی برطرف می‌کرد.

به این ترتیب، نزدیک به بیست و شش قرن پس از معاملهٔ تالس، عاقبت دو ریسک عمدهٔ این معاملات تا حد زیادی برطرف شد: نکول طرف متعهد، و نبودِ بازاری برای خروج پیش از سررسید.

قرارداد استاندارد اختیار معامله قراردادی است که اندازه، تاریخ سررسید، نوع قرارداد، دارایی پایه و سازوکار تضمین اجرای تعهدش را بورس یا هر بازاری که در آن معامله می‌شود مشخص کرده باشد، و این قراردادهای استانداردشده به‌صورت دوره‌ای منتشر و در اختیار معامله‌گران قرار بگیرند.

در این حالت طرفین قرارداد — عرضه‌کننده و متقاضی — صرفاً از میان قراردادهای ارائه‌شده از طرف بورس، مورد مناسب خودشان را انتخاب می‌کنند و دیگر نیازی به مذاکرهٔ حضوری برای انعقاد قرارداد، آن‌طور که در معاملهٔ برپیشخوان لازم بود، وجود ندارد.

در همان سال 1973 مقالهٔ فیشر بلک و مایرون شولز دربارهٔ مدل ارزش‌گذاری قیمت آپشن منتشر شد و به‌سرعت مورد استقبال بازار قرار گرفت. مدل بلک‌شولز هنوز هم مرجع اصلی قیمت‌گذاری قرارداد اختیار معامله است، هرچند نواقص خودش را دارد.

یک نکتهٔ تاریخی که زیاد اشتباه نقل می‌شود: جایزهٔ نوبل اقتصاد در سال 1997 به مایرون شولز و رابرت مرتون رسید، نه به بلک و شولز. فیشر بلک در سال 1995 درگذشته بود و جایزهٔ نوبل پس از مرگ اهدا نمی‌شود؛ آکادمی در بیانیهٔ خود از نقش تعیین‌کنندهٔ او یاد کرد، ولی نامش در فهرست برندگان نیست.

پس از تأسیس بورس اختیار معاملهٔ شیکاگو، چندین بورس سهام و تقریباً تمام بورس‌های معاملات آتی به ارائهٔ قراردادهای اختیار معامله اقدام کردند.

اختیار معامله روی سهام در سال 1975 در بورس سهام آمریکا (AMEX) و بورس سهام فیلادلفیا (PHLX) راه‌اندازی شد و بورس Pacific یک سال بعد، در 1976، این معاملات را آغاز کرد. در سال 1977 بورس اختیار معاملهٔ شیکاگو تعداد سهام پایه را از شانزده به چهل و سه مورد افزایش داد و قراردادهای اختیار فروش استانداردشده را هم روی بعضی از این سهم‌ها منتشر کرد.

در اوایل دههٔ 1980 حجم معاملات اوراق اختیار معامله با رشدی نجومی از حجم معاملات روزانهٔ خودِ سهام در بورس سهام نیویورک پیشی گرفت. در همین دهه بازارهایی برای معاملهٔ اختیار معامله روی ارزها ایجاد شد و بورس سهام فیلادلفیا یکی از اولین بورس‌هایی بود که این قراردادها را معرفی کرد؛ در بورس شیکاگو هم اختیار معامله‌هایی با دارایی پایهٔ قراردادهای آتی غلات معرفی شدند. در سال 1983 آپشن‌هایی با دارایی پایهٔ شاخص، در سال 1990 آپشن‌های بلندمدت سهام، در میانهٔ دههٔ نود معاملات آنلاین آپشن و در اوایل قرن بیست‌ویکم آپشن‌هایی با دارایی پایهٔ واحدهای صندوق ETF معرفی شدند.

در این مقاله اپیزودهایی از تاریخچهٔ قراردادهای اختیار معامله در جهان را مرور کردیم. ادامهٔ ماجرا — اینکه این ابزار چه زمانی و چگونه به ایران رسید — در تاریخچهٔ آپشن در ایران آمده است.