صدور و ابطال ETF | سازوکار نزدیک کردن قیمت به NAV

دو بازار برای یک صندوق

یک ETF دو بازار دارد، و شما فقط یکی را می‌بینید:

• بازار ثانویه: همان تابلو. شما و سرمایه‌گذاران دیگر و بازارگردان واحدهای موجود را با هم دست‌به‌دست می‌کنید، مثل سهم. تعداد واحدها با معامله شما عوض نمی‌شود.
• بازار اولیه: بین خودِ صندوق و تعداد کمی از نهادهای بزرگ. این نهادها می‌توانند واحد تازه از صندوق بگیرند (ساخت، Creation) یا واحد را به صندوق برگردانند و دارایی بگیرند (ابطال، Redemption). تعداد واحدها اینجا کم و زیاد می‌شود.

SEC آمریکا می‌گوید در آنجا سرمایه‌گذار خرد فقط در بازار ثانویه و با قیمت بازار می‌تواند معامله کند؛ فقط «عامل‌های مجاز»، که معمولاً کارگزاری‌های بزرگ‌اند، مستقیم با صندوق کار می‌کنند، آن هم در بسته‌های بزرگ (مثلاً 50,000 واحد، که «واحد ساخت»، Creation Unit، نامیده می‌شود). عامل مجاز معمولاً به‌جای پول، سبدی از سهم‌ها می‌دهد که تقریباً عین سبد صندوق است و واحد می‌گیرد (ساخت «جنسی»، In-kind)؛ یا برعکس، واحد می‌دهد و سبد می‌گیرد. گاهی هم با پول نقد انجام می‌شود و صندوق خودش سهم می‌خرد.

دو نقش که یکی نیستند

این دو را اغلب قاطی می‌کنند و Optiver (شرکت بازارگردان) صریح جدایشان می‌کند:

• بازارگردان: در بازار ثانویه دو طرفه مظنه می‌دهد (قیمت خرید و فروش) تا همیشه بشود معامله کرد. وظیفه‌اش نقدشوندگی است، همان کاری که برای قراردادهای اختیار معامله (آپشن) هم می‌کند (بازارگردان در بازار اختیار معامله).
• عامل مجاز: در بازار اولیه واحد می‌سازد یا باطل می‌کند. وظیفه‌اش نزدیک نگه داشتن قیمت به NAV است، البته نه با «وظیفه»: با انگیزهٔ سود.

گاهی یک شرکت هر دو نقش را دارد، ولی لازم نیست. اینکه در یک صندوق چه کسی کدام نقش را دارد، چیزی است که باید از اسناد خود صندوق خواند.

مثال عددی: حباب مثبت و منفی

اعداد خیالی‌اند. NAV یک واحد 10,000 ریال است و فرض کنید عامل مجاز برای هر ساخت یا ابطال، روی هم 100 ریال به‌ازای هر واحد هزینه می‌دهد (کارمزد معامله سبد، کارمزد صندوق و غیره).

• حباب مثبت (قیمت تابلو 10,400 و NAV 10,000، یعنی 4 درصد بالاتر): عامل مجاز سبد دارایی به ارزش 10,000 را می‌خرد، به صندوق می‌دهد، واحد تازه می‌گیرد و در تابلو 10,400 می‌فروشد. سودش 400 منهای 100 هزینه است، یعنی 300.
• حباب منفی (قیمت تابلو 9,600 و NAV 10,000، یعنی 4 درصد زیر NAV): واحد را 9,600 از تابلو می‌خرد، به صندوق برمی‌گرداند، سبد دارایی به ارزش 10,000 می‌گیرد و می‌فروشد. سودش 400 منهای 100 هزینه است، یعنی باز هم 300.

در حالت اول، عامل مجاز واحد تازه به تابلو می‌ریزد، پس عرضه بیشتر می‌شود و قیمت پایین می‌آید. در حالت دوم واحد از تابلو جمع می‌کند، پس عرضه کم می‌شود و قیمت بالا می‌رود. هر دو حالت قیمت را به NAV برمی‌گردانند، و تا وقتی سود هست ادامه می‌یابد. SEC می‌نویسد «آربیتراژ» یعنی بهره بردن از اختلاف قیمت یک چیز در دو بازار، و همین آربیتراژ قیمت را نزدیک NAV پایان روز نگه می‌دارد.

یک نتیجهٔ منطقی هم دارد (از ماست): اگر فاصله کمتر از هزینه باشد، مثلاً حباب 0.5 درصد یعنی 50 ریال در مثال بالا، هیچ عامل مجازی دست به کار نمی‌شود. پس حبابِ «کوچک» عادی است؛ حباب بزرگ و ماندگار است که می‌گوید این کانال یا بسته است یا گران.

چرا این ساختار از صندوق بسته بهتر کار می‌کند

Optiver دو مزیت را می‌شمارد:

• در برابر صندوق بسته. صندوقی که تعداد واحدش ثابت است و فقط در بازار دست‌به‌دست می‌شود (Closed-end fund) سازوکار تعدیل ندارد و می‌تواند حباب مثبت یا منفی بزرگ بگیرد. ETF با ساخت و ابطال، عرضه را با تقاضا تطبیق می‌دهد.
• در برابر صندوق باز. در صندوقی که خودتان واحد را از آن می‌خرید و به آن می‌فروشید (صدور و ابطال)، وقتی پول وارد می‌شود صندوق باید سهم بخرد و هزینهٔ معاملهٔ آن را همهٔ دارندگان واحد می‌پردازند. در ETF هزینهٔ ساخت و ابطال را عامل مجاز می‌دهد. SEC هم هزینهٔ کمتر ETF را به همین (و توزیع ساده‌تر) نسبت می‌دهد.

تفاوت ETF با صندوق صدور و ابطالی از دید خریدار در مقالهٔ صندوق قابل معامله آمده.

در بازار ما

سازوکار کلی همان است؛ سه ملاحظه برای صندوق‌های ما:

• قاعدهٔ هر صندوق در اسنادش است. نمی‌توان یک قاعدهٔ یکسان برای همهٔ صندوق‌های قابل معامله ما گفت. اینکه چه کسی می‌تواند واحد بسازد یا باطل کند، به چه قیمتی و با چه سقفی، در اساسنامه و امیدنامهٔ هر صندوق آمده و درخواست‌ها را مدیر ثبت اجرا می‌کند (ارکان صندوق). آن را برای صندوقی که می‌خرید بخوانید.
• ظرفیت پر شود، یک سمت کانال بسته می‌شود (استنتاج ما). صندوق سقف واحد دارد و وقتی «تکمیل ظرفیت» می‌شود صدور تازه متوقف می‌شود (تکمیل ظرفیت صندوق). اگر در آن لحظه قیمت از NAV بالاتر باشد، همان حرکتی که حباب مثبت را پایین می‌آورد، یعنی ساختن واحد تازه، ممکن نیست. پس حباب مثبت می‌تواند بماند. این برداشت از ساختار است؛ برای هر صندوق باید دید واقعاً چنین شده یا نه.
• دیدگاه تحلیلگران. در 1404 دست‌کم دو نوشتهٔ تحلیلی دربارهٔ ضعف همین کانال در ETFهای ما منتشر شد: یکی در مرداد در اکوایران («ظهور رکن عاملان مجاز (AP)؛ راه‌حلی برای رفع مشکل حباب صندوق‌های قابل‌معامله») که پیشنهاد می‌کند چند عامل مجاز با هم رقابت کنند؛ و دیگری در دی، باز در اکوایران، دربارهٔ صندوق‌های اهرمی و حباب منفی که می‌نویسد بازارگردان‌ها اختیار فعال ایجاد و ابطال واحد را ندارند. این‌ها دیدگاه نویسنده‌اند، نه سند رسمی؛ و دو نوشته در جزئیاتِ «چه کسی مجاز است» با هم یکی نیستند.

آنچه خودمان می‌دانیم از تابلو می‌آید: صندوق‌هایی هستند که بارها با حباب بزرگ معامله شده‌اند، چه مثبت چه منفی. واحد ممتاز صندوق‌های اهرمی و دو صندوق دولتی (دارا یکم و پالایش) مثال‌هایی‌اند که بارها حباب منفی دو رقمی داشته‌اند (مقالهٔ صندوق قابل معامله). علتش را از روی تابلو نمی‌شود فهمید؛ فقط خودِ حباب را می‌شود دید.

پیش از خرید چه ببینید

SEC فهرست کوتاهی برای پیش از خرید ETF دارد که اینجا هم کار می‌کند، با دو چیز بومی:

1. حباب تاریخی را ببینید، نه فقط امروز. صندوقی که حبابش همیشه نزدیک صفر بوده با صندوقی که امروز اتفاقاً نزدیک صفر است فرق دارد. SEC هم می‌گوید تاریخچهٔ حباب و فاصلهٔ خرید و فروش را در سایت صندوق می‌توان دید. در آپشن‌باز تاریخچه و میانگین حباب هر صندوق را در دیده‌بان صندوق‌ها، تب «حباب» جزئیات هر ردیف، می‌بینید (کارت «تاریخچهٔ حباب»؛ شرح در حباب و میانگین‌هایش).
2. ظرفیت و قاعدهٔ صدور و ابطال را بخوانید. سقف واحدها و اینکه کانال باز است یا نه، در امیدنامه و اطلاعیه‌های صندوق آمده.
3. فاصلهٔ خرید و فروش و عمق صف را ببینید. هر دو هزینهٔ پنهان‌اند (چه چیزی را نگاه کنید).
4. نوع صندوق را فراموش نکنید. حباب منفی در سمت اهرمی و حباب مثبت در سمت طلا هر کدام قصهٔ خودشان را دارند (صندوق اهرمی، صندوق طلا).

جمع‌بندی

قیمت ETF به NAV نزدیک می‌ماند چون کسی می‌تواند از فاصلهٔ آن دو سود ببرد و با ساختن یا باطل کردن واحد آن را ببندد. این کار هزینه دارد و کانالش در هر صندوق جایی ممکن است بسته یا پرهزینه باشد؛ حباب بزرگ و ماندگار نشانهٔ همین است. قبل از خرید، حباب تاریخی را ببینید و قاعدهٔ صدور و ابطال را بخوانید.

منبع

U.S. Securities and Exchange Commission، Office of Investor Education and Advocacy، «Updated Investor Bulletin: Exchange-Traded Funds (ETFs)»، 23 فوریهٔ 2023 (اثر دولت آمریکا و در اختیار عموم؛ بازنویسی و بومی شده) ( متن ). Optiver، «ETF creation, redemption and authorised participants» ( متن ) که حق نشرش مال Optiver است و ترجمه نشده؛ مثال عددی از ماست. دیدگاه تحلیلگران: «ظهور رکن عاملان مجاز (AP)؛ راه‌حلی برای رفع مشکل حباب صندوق‌های قابل‌معامله»، اکوایران، 19 مرداد 1404 ( متن ) و «صندوق‌های اهرمی در باتلاق حباب منفی: چالش‌های ساختاری، راه‌حل‌های جهانی»، اکوایران، 6 دی 1404 ( متن ).