بازارگردان در بازار اختیار معامله | فاصلهٔ خرید و فروش، اندازه‌گیری‌شده

در هر بازاری، معامله وقتی انجام می‌شود که یک خریدار و یک فروشنده هم‌زمان روی یک قیمت توافق کنند. مشکل این است که این هم‌زمانی به‌ندرت خودبه‌خود رخ می‌دهد — مخصوصاً در بازار اختیار که به‌جای یک نماد، ده‌ها قرارداد با اعمال‌ها و سررسیدهای مختلف دارد و توجه بین همه‌شان تقسیم می‌شود.

بازارگردان این شکاف را پر می‌کند. او هم‌زمان اعلام می‌کند «تا این قیمت می‌خرم» و «از این قیمت می‌فروشم»، و اختلاف آن دو — که به آن فاصلهٔ خرید و فروش می‌گویند — دستمزد اوست. در عوض ریسکی را می‌پذیرد که هیچ‌کس دیگر نمی‌خواهد: قراردادی که خریده و کسی از او نمی‌خرد، روی دستش می‌ماند.

پس فاصلهٔ خرید و فروش دو چیز را هم‌زمان می‌گوید: چقدر برای معامله کردن هزینه می‌دهید، و بازارگردان چقدر ریسکِ آن قرارداد را بالا می‌بیند. قراردادی که فاصله‌اش پهن است، لزوماً بازارگردان بدی ندارد؛ ممکن است قراردادی باشد که کسی جرئت نمی‌کند برایش قیمت باریک بدهد.

اولین چیزی که باید سنجید این نیست که فاصله چقدر است — این است که اصلاً فاصله‌ای وجود دارد یا نه. برای اینکه فاصله معنا داشته باشد، باید هر دو طرف سرخط سفارشی داشته باشند.

یعنی در بیش از نیمی از قرارداد-روزها، یک طرف بازار اصلاً وجود ندارد. و این با «فاصلهٔ پهن» یکی نیست؛ بدتر است. فاصلهٔ پهن یعنی معامله گران است، ولی نبودِ یک طرف یعنی برای آن سمت اصلاً قیمتی وجود ندارد — و اگر شما همان سمت باشید، موقعیتتان تا زمانی که کسی پیدا شود قفل است.

اینکه سهم «فقط خریدار» این‌قدر بزرگ‌تر از «فقط فروشنده» است، خودش یک نکته دارد: در این بازار پیدا کردن کسی که بخرد آسان‌تر است تا کسی که بفروشد. همان عدم تقارنی که در چولگی نوسان هم دیدیم، از زاویهٔ دیگری.

حالا فقط همان 48.5 درصدی را نگاه می‌کنیم که هر دو طرف مظنه داشتند — یعنی خوش‌بینانه‌ترین بخش بازار.

میانهٔ 21.6 درصد یعنی روی یک قرارداد معمولی، اگر همان لحظه بخرید و بفروشید، حدود یک‌پنجم ارزشش را از دست داده‌اید. و یک‌سوم مظنه‌ها از پنجاه درصد هم پهن‌ترند — جایی که خرید و فروش فوری عملاً بی‌معناست.

برای مقایسه، در بازارهای اختیارِ نقدشوندهٔ جهانی این عدد معمولاً زیر چند درصد است. تفاوت را نباید به بی‌کفایتی نسبت داد؛ بازاری با این تعداد قرارداد و این حجم، ساختاراً فاصلهٔ پهن‌تری دارد.

فاصله یکنواخت پخش نشده و جای تمرکزش دقیقاً همان‌جایی است که مبتدی‌ها بیشتر می‌روند.

نزدیک قیمت روز، فاصله حدود شانزده درصد است؛ در قراردادهای خیلی خارج از سود، بیش از چهار برابر آن. یعنی همان قراردادهای «ارزان» که پرمیوم کمی دارند، گران‌ترین جا برای معامله‌اند — و بخش بزرگی از هزینه‌شان اصلاً در قیمت دیده نمی‌شود.

این با یافتهٔ چولگی نوسان هم‌راستاست: آنجا دیدیم نوسان ضمنیِ بال‌ها بالا به نظر می‌رسد و بخشی از آن بلندی، اثر شبکهٔ قیمت روی قراردادهای چندریالی است. اینجا همان قراردادها فاصلهٔ سرخط بسیار پهنی هم دارند. دو نشانه از یک واقعیت: بال‌ها بازار ندارند.

اگر بازارگردانی واقعاً کار می‌کند، باید اثرش دیده شود: قراردادهایی که مظنهٔ دوطرفه دارند باید بیشتر معامله شوند.

از قرارداد-روزهایی که در آن روز معامله‌ای داشتند، 88.4 درصد هر دو طرف مظنه داشتند. از آن‌هایی که هیچ معامله‌ای نشد، فقط 20.7 درصد. این تفاوت بزرگ است و جهتش هم روشن.

ولی در تفسیرش باید دقیق بود: این یک رابطه است، نه لزوماً یک علیت یک‌طرفه. مظنهٔ دوطرفه هم می‌تواند علتِ معامله شدن باشد و هم نتیجهٔ اینکه آن قرارداد اصلاً مورد توجه بوده. آنچه با اطمینان می‌شود گفت این است که این دو با هم می‌آیند — و برای شما که می‌خواهید وارد یا خارج شوید، دیدنِ مظنهٔ دوطرفه بهترین نشانهٔ در دسترس است.

وجود مظنه کافی نیست؛ اندازه‌اش هم مهم است.

میانهٔ حجمِ روی بهترین قیمت خرید و بهترین قیمت فروش، هر دو صد قرارداد است. یعنی اگر سفارش شما بزرگ‌تر از این باشد، بخشی از آن روی سرخط پر می‌شود و بقیه‌اش باید به قیمت‌های بدتر برود.

پس هزینهٔ واقعی معاملهٔ شما از فاصله‌ای که روی تابلو می‌بینید بیشتر است — و هرچه سفارشتان بزرگ‌تر باشد، بیشتر. این همان چیزی است که در سنجش نقدشوندگی باید کنار حجم و موقعیت باز دیده شود.

ساده‌ترین راه فهمیدن اهمیت این اعداد، تبدیلشان به یک سؤال است: قیمت پایه چقدر باید به نفع شما حرکت کند تا فقط سر به سر شوید؟

اگر با فاصلهٔ میانه بخرید و بفروشید، حدود بیست‌ویک درصد از ارزش قرارداد را همان لحظه از دست داده‌اید — پیش از اینکه هیچ اتفاقی در بازار بیفتد. این عدد باید روی نقطهٔ سربه‌سر شما اضافه شود، و ربطی به کارمزد و مالیات ندارد؛ آن‌ها جداگانه می‌آیند.

و یک نتیجهٔ عملی: هرچه بیشتر معامله کنید، این هزینه بیشتر تکرار می‌شود. در بازاری با فاصلهٔ بیست درصد، استراتژی‌ای که هفته‌ای یک بار موقعیت را عوض می‌کند، پیش از هر تحلیلی محکوم به شکست است.

تا اینجا همه‌چیز اندازه‌گیری‌شده بود. این بخش دربارهٔ چیزی است که نمی‌شود اندازه گرفت، و گفتنش به همان اندازه مهم است.

هویت طرف مقابل یک معامله در تابلوی عمومی ثبت نمی‌شود. پس از روی داده نمی‌شود گفت مظنه‌ای که می‌بینید از یک بازارگردان رسمی آمده یا از یک معامله‌گر عادی. آنچه می‌شود دید، خودِ مظنه است — و همان را سنجیدیم.

یک جای دیگر هم بود که ممکن بود ردی نشان بدهد: هر زنجیره دو ستون سقف موقعیت باز جدا برای اشخاص حقوقی و حقیقی دارد، و اگر بازارگردانی سهمیهٔ ویژه‌ای داشته باشد باید آنجا دیده شود. ولی روی هر 49 زنجیرهٔ زندهٔ دارای سقف، این دو ستون عدد یکسانی دارند.

پس نتیجه‌گیری درست این است: داده سهمیهٔ جداگانه‌ای برای بازارگردان نشان نمی‌دهد — که با «چنین چیزی وجود ندارد» یکی نیست. ممکن است وجود داشته باشد و در این ستون‌ها منعکس نشده باشد. مقاله همین‌جا می‌ایستد.

اعداد بالا یک نتیجهٔ عملی روشن دارند و سه قاعده از آن درمی‌آید.

1. هر دو طرف سرخط را ببینید، نه قیمت آخرین معامله. قیمت آخرین معامله می‌تواند ساعت‌ها قدیمی باشد و — همان‌طور که دیدیم — در نیمی از موارد اصلاً طرف مقابلی برایش وجود ندارد. چیزی که واقعاً در آن معامله می‌کنید، سرخط است. در زنجیره قراردادها و دیده‌بان هر دو ستون در دسترس‌اند.
2. سفارش را با قیمت مشخص بگذارید. در بازاری که میانهٔ فاصله بیست‌ویک درصد است، سفارش بدون قیمتِ مشخص یعنی پذیرفتن هر عددی که آن طرف گذاشته.
3. از بال‌ها فاصله بگیرید. قراردادهای خیلی خارج از سود ارزان به نظر می‌رسند و گران‌ترین جا برای ورود و خروج‌اند — فاصلهٔ میانه‌شان چهار برابرِ قراردادهای نزدیک پول است.

و یک قاعدهٔ چهارم که از بخش هزینه می‌آید: کمتر معامله کنید. هر رفت و برگشت، فاصله را دوباره می‌پردازد. اگر استراتژی‌تان اجازه می‌دهد موقعیت را تا بستن برنامه‌ریزی‌شده نگه دارید، همان بهترین راه کم کردن این هزینه است.

• بازارگردان هم‌زمان قیمت خرید و فروش می‌دهد تا معامله به هم‌زمانیِ تصادفی دو معامله‌گر وابسته نباشد؛ دستمزدش همان فاصلهٔ دو قیمت است.
• در بازار اختیار ایران، تنها 48.5 درصد قرارداد-روزها هر دو طرف مظنه دارند و 46.2 درصد فقط خریدار.
• یک‌طرفه بودن بدتر از پهن بودن است: برای آن سمت اصلاً قیمتی وجود ندارد.
• وقتی هر دو طرف هست، میانهٔ فاصله 21.6 درصد قیمت میانی است و یک‌سوم مظنه‌ها از پنجاه درصد پهن‌ترند.
• فاصله روی بال‌ها فرو می‌ریزد: شانزده درصد نزدیک پول در برابر شصت‌وهفت درصد خیلی خارج از پول.
• عمق سرخط کم است — میانهٔ صد قرارداد در هر طرف — پس سفارش بزرگ‌تر، هزینهٔ بیشتری از عددِ تابلو می‌دهد.
• و از داده نمی‌شود فهمید کدام مظنه از بازارگردان آمده؛ ستون‌های سقف موقعیت هم برای حقوقی و حقیقی عدد یکسانی دارند.

خودتان ببینید: در زنجیره قراردادها ستون‌های سرخط خرید و فروش را کنار قیمت آخرین معامله بگذارید — فاصلهٔ آن دو، هزینهٔ واقعی ورود و خروج شماست.