معامله زیاد و بازده کمتر | شواهد 66 هزار خانوار

چه چیزی سنجیده شد

داده، صورت‌حساب و رکورد معاملهٔ خانوارهای یک کارگزاری تخفیفی بزرگ در آمریکاست: از 78,000 خانوار، 66,465 تا در تحلیل بازدهی آمدند، از ژانویه 1991 تا دسامبر 1996. فقط سهام مستقیم بود، نه صندوق. نویسندگان دو فرضیه را روبه‌روی هم گذاشتند:

• معامله‌گر منطقی (Grossman و Stiglitz): هر کس تا وقتی معامله می‌کند که سودش از هزینه بیشتر باشد؛ پس پرمعامله‌ها باید قبل از هزینه بازدهی بیشتری داشته باشند و بعد از هزینه با بقیه برابر شوند.
• معامله‌گر بیش‌اعتماد: کسی که توانایی‌اش را بیشتر از واقعیت می‌داند، بیشتر معامله می‌کند و به همین دلیل بدتر عمل می‌کند.

آزمون ساده بود: خانوارها را بر اساس گردش ماهانهٔ سبد (درصدی از سبد که در ماه خرید و فروش می‌شود) در پنج گروه چیدند و بازدهی هر گروه را قبل و بعد از هزینه سنجیدند.

چه یافتند

سه چیز از این جدول بیرون می‌آید.

• بازدهی ناخالص یکی بود. پیش از کسر هزینه، هر پنج گروه بازدهی سالانه‌ای بین 18.5 و 18.7 درصد داشتند. پرمعامله‌ها سهم‌چین بهتری نبودند.
• بعد از هزینه فاصله باز شد. پرمعامله‌ترین گروه 11.4 درصد گرفت و کم‌معامله‌ترین 18.5. گروه پرمعامله ماهی بیش از یک پنجم سبدش را گردش می‌داد (سالی بیش از 250 درصد).
• خانوار متوسط هم از بازار عقب ماند. بازدهی ناخالصش 18.7 بود، یعنی از بازار (17.9) جلو؛ بعد از کارمزد و فاصلهٔ خرید و فروش به 16.4 رسید.

مقاله یک نتیجهٔ دیگر هم دارد که به ریسک مربوط است: «نسبت شارپ» خالص گروه پرمعامله حدود 0.092 بود، نصف کم‌معامله‌ترین گروه (حدود 0.180). یعنی برای هر واحد ریسکی که پرمعامله‌ها پذیرفتند، نصف بازدهی کم‌معامله‌ها را گرفتند (دربارهٔ این نسبت: شاخص‌های عملکرد).

چرا: هزینه، نه انتخاب سهم

اگر مشکل پرمعامله‌ها انتخاب سهم بود، بازدهی ناخالصشان باید پایین‌تر می‌بود. نبود. فاصله از هزینه آمد. در این داده، یک رفت‌وبرگشت (خرید و فروش) متوسط، برای معامله‌های بالای هزار دلار، حدود سه درصد کارمزد و یک درصد فاصلهٔ خرید و فروش (اسپرد) هزینه داشت. اگر به‌جای میانگین معامله‌ها، کل پولِ معامله‌شده را بسنجیم (چون معامله‌های بزرگ‌تر کارمزد درصدی کمتری دارند)، حدود 1.4 درصد کارمزد و یک درصد اسپرد. با چنین هزینه‌ای، سبدی که سالی چند بار زیر و رو می‌شود، سود را قبل از ثبت شدن می‌خورد.

نویسندگان این را هم سنجیدند که انتخاب سهم فاصله را نساخته باشد. خانوارها به سهم‌های کوچک، پربتا و (کمتر) ارزشی گرایش داشتند، ولی این گرایش در آن دوره به نفعشان بود، چون سهم‌های کوچک و ارزشی از بقیه بهتر کار کردند. پس عقب‌ماندگی را نمی‌توان به انتخاب سهم نسبت داد؛ مقاله می‌گوید «هزینه و تعداد معامله» آن را توضیح می‌دهد، نه ترکیب سبد.

بیش‌اعتمادی و شانس

چرا کسی که هزینه را می‌بیند باز پرمعامله است؟ توضیح مقاله بیش‌اعتمادی (Overconfidence) است: ما توانایی خودمان را بیش از واقعیت می‌دانیم، پس معامله‌هایی را لازم می‌دانیم که برای دیگران لازم نیست. همین مقاله مدل‌های بیش‌اعتمادی (از جمله کارهای خود Odean) را آزمود: پیش‌بینی می‌کنند گروه پرمعامله بدتر عمل کند و کرد؛ مدل منطقی پیش‌بینی می‌کرد بازدهی ناخالصشان بیشتر باشد و نبود.

بیش‌اعتمادی در بازاری که شانس زیادی دارد غذا می‌گیرد. Michael Mauboussin در «معادلهٔ موفقیت» (The Success Equation، 2012) می‌نویسد کجا که شانس زیاد است، نتیجه بازخورد روشنی نمی‌دهد؛ سودِ یک ماه نمی‌گوید مهارت داشتید. خلاصهٔ Shane Parrish از کتاب، همین را می‌گوید: در محیطی که شانس زیاد است باید مهارت را به صورت فرایند سنجید. معامله‌گری که هر نتیجهٔ خوب را به مهارت و هر بد را به شانس نسبت دهد، همیشه دلیل کافی برای معاملهٔ بعدی دارد (این حلقه استدلال ماست، نه نتیجهٔ مقاله). راه‌حل، سنجیدن فرایند جدا از نتیجه است؛ همان «ایدهٔ اصلی» ژورنال (فرایند جدا از نتیجه).

آنچه این نتیجه نمی‌گوید

• هر معاملهٔ زیاد بد نیست. بخشی از معامله برای نقدینگی، بازتعادل و مالیات است. خود نویسندگان می‌گویند این دلیل‌ها، حتی روی هم، گردش سالانهٔ بیش از 250 درصد را توضیح نمی‌دهند؛ نگفتند هر گردشی بد است.
• آمریکا، 1991 تا 1996، سهام. این خانوارها از یک کارگزاری تخفیفی بودند و کارمزدشان آن دوره است. چیزی دربارهٔ صندوق‌ها، اختیار معامله یا بازار ما نمی‌گوید، و عدد هزینه‌شان را نباید به تهران برد (بخش بعد).
• میانگین است. دربارهٔ یک خانوار مشخص چیزی نمی‌گوید. می‌گوید پرمعامله بودن، به‌طور میانگین، هزینه‌ای است که بازدهی بیشتری جبرانش نکرده.

هزینهٔ رفت‌وبرگشت در بازار ما

نرخ‌های جدول مقالهٔ صندوق قابل معامله (بورس تهران) هزینهٔ یک رفت‌وبرگشت را می‌سازند. در همان مقاله آمده که فاصلهٔ سهام با صندوق‌ها را عمدتاً مالیات نقل و انتقال می‌سازد، که به واحد صندوق نمی‌خورد:

حساب ساده: سبد سهامی که سالی دوازده بار تمام و کمال دست‌به‌دست شود (ماهی یک بار)، فقط از هزینهٔ جدول بالا 15 درصد از سرمایه را می‌دهد، آن هم بدون فاصلهٔ خرید و فروش. همین گردش در صندوق درآمد ثابت کمتر از یک درصد است. نرخ‌ها را در زمان نوشتن از آن مقاله برداشته‌ایم؛ اگر عوض شوند، آن مقاله به‌روز می‌شود. جدول فاصلهٔ خرید و فروش را نمی‌گوید و آن هم هزینه است (فاصلهٔ خرید و فروش را بازارگردان در اختیار معامله چطور می‌گذارد). در اختیار معامله (آپشن) نرخ‌ها جدول جدا دارند (مالیات و کارمزد معاملات اختیار معامله).

ژورنال: سقف معامله

سخت‌ترین قسمت این پژوهش اجرایش است: کسی که می‌داند معاملهٔ زیاد هزینه دارد هم دلش می‌خواهد «یک معاملهٔ دیگر». راه‌حل ساده‌تر از اراده، یک سقف از پیش نوشته‌شده است. ژورنال برای همین هدف «سقف معامله در روز» دارد: عدد دلخواهتان را می‌گذارید و ژورنال از روی معامله‌های ثبت‌شده خودش می‌سنجد روزهایی که از آن گذشته‌اید و رشتهٔ هفته‌های پیاپی بدون عبور را نگه می‌دارد (راهنمای هدف‌ها: اهداف فرایندی و نمرهٔ انضباط). سقف را با سود تعیین نکنید؛ با رفتار تعیین کنید: روزی که سود کردید و از سقف گذشتید هم شکست است.

جمع‌بندی

پرمعامله‌ها سهم بدتر انتخاب نکردند؛ هزینهٔ زیر و رو کردن سبد را دادند، و آن بازدهی‌ای را که بازار می‌داد قبل از اینکه به آنان برسد خورد. پیش از هر معامله بپرسید: این معامله هزینهٔ رفت‌وبرگشتش را برمی‌گرداند؟ و سقف را قبل از روز معامله بنویسید.

منبع

Brad M. Barber و Terrance Odean، «Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors»، The Journal of Finance، جلد 55، شماره 2، آوریل 2000 ( متن نویسندگان ). بخش شانس و مهارت از خلاصهٔ Shane Parrish در Farnam Street دربارهٔ کتاب «The Success Equation» اثر Michael Mauboussin است ( متن ). عددها از همان منابع‌اند؛ متن‌ها ترجمه نشده‌اند و محاسبهٔ بازار ما بر اساس جدول مقالهٔ صندوق قابل معامله است.