اثر تمایل | نگه داشتن زیان و فروش زود سود

اثر تمایل چیست

اثر تمایل یعنی سودهای تحقق‌یافته را زودتر از زیان‌های تحقق‌یافته می‌بندیم. تحقق‌یافته یعنی فروخته شده؛ تحقق‌نیافته (روی کاغذ) یعنی هنوز در سبد است و فقط روی صفحه سود یا زیان نشان می‌دهد. سهمی که در سود است زود به فروش می‌رسد و سهمی که در زیان است ماه‌ها می‌ماند.

Hersh Shefrin و Meir Statman این نام را در 1985 گذاشتند. Odean در 1998، با رکورد معاملهٔ واقعی، نشان داد که فقط یک حدس روان‌شناسی نیست: در داده دیده می‌شود، و منطقی هم نیست.

چرا این کار را می‌کنیم

توضیح مشهور از «نظریهٔ چشم‌انداز» (Prospect Theory) Kahneman و Tversky می‌آید. دو ایده دارد:

• نقطهٔ مرجع. سود و زیان را نسبت به یک نقطه می‌سنجیم، و برای سهم معمولاً همان قیمت خرید است. سهمی که بالاتر از آن است «سود» است، پایین‌تر «زیان».
• دو رفتار مختلف. در سمت سود از ریسک می‌گریزیم: سودِ قطعی را به شرط‌بندی روی سود بیشتر ترجیح می‌دهیم، پس می‌فروشیم. در سمت زیان ریسک‌پذیر می‌شویم: زیانِ قطعی را نمی‌خواهیم و ترجیح می‌دهیم صبر کنیم، شاید برگردد.

توضیح دومی هم هست که Odean جدا می‌کند: شاید سرمایه‌گذار باور دارد بازنده‌های امروز فردا از برنده‌های امروز جلو می‌زنند (برگشت به میانگین). اگر باور درست باشد منطقی است؛ اگر نه، خطاست. خودش می‌گوید داده این دو توضیح را از هم جدا نمی‌کند و شاید خود سرمایه‌گذارها هم جدایشان نکنند: کسی که زیان را نمی‌فروشد ممکن است به خودش بگوید «برمی‌گردد» تا لازم نباشد اعتراف کند که فقط نمی‌خواهد زیان را قطعی کند.

Odean چطور آن را اندازه گرفت

نگه‌داشتن یک سهم زیان‌ده به‌تنهایی دلیل نیست؛ در بازار صعودی هم اکثر سهم‌های سبد در سودند و طبیعی است بیشتر سودها فروخته شوند. پس Odean فروش‌ها را با فرصت فروش سنجید. روشش این بود: هر روزی که در یک حساب فروشی انجام شد، هر سهم دیگرِ آن حساب را هم نگاه کرد. سهم فروخته‌شده یا «سود تحقق‌یافته» است یا «زیان تحقق‌یافته»؛ سهمی که می‌شد فروخت و نفروختند، «سود روی کاغذ» یا «زیان روی کاغذ». بعد دو نسبت ساخت:

• سهم سودهای فروخته‌شده (PGR): تعداد سودهای تحقق‌یافته، تقسیم بر مجموع سودهای تحقق‌یافته و سودهای روی کاغذ.
• سهم زیان‌های فروخته‌شده (PLR): تعداد زیان‌های تحقق‌یافته، تقسیم بر مجموع زیان‌های تحقق‌یافته و زیان‌های روی کاغذ.

مثال خیالی: سرمایه‌گذاری پنج سهم دارد. الف و ب در سودند؛ ج و د و ه در زیان. یک روز الف و ج را می‌فروشد. در شمارش آن روز یک سود تحقق‌یافته (الف) و یک سود روی کاغذ (ب) داریم، و یک زیان تحقق‌یافته (ج) و دو زیان روی کاغذ (د و ه). پس سهم سودهای فروخته‌شده یک از دو، یعنی 50 درصد است و سهم زیان‌های فروخته‌شده یک از سه، حدود 33 درصد. اگر سرمایه‌گذار برای سود و زیان بی‌تفاوت بود، هر دو نسبت باید برابر درمی‌آمدند.

داده: رکورد معاملهٔ 10,000 حساب یک کارگزاری تخفیفی بزرگ در آمریکا، از 1987 تا 1993 (از آنها 6,380 حساب سهامی بودند که در پایگاه قیمت دانشگاه شیکاگو، CRSP، پیدا می‌شد و 97,483 معامله داشتند). قیمت مرجع هر سهم، میانگین قیمت خریدش بود.

چه یافت

در کل سال، 13,883 سود تحقق‌یافته، 79,658 سود روی کاغذ، 11,930 زیان تحقق‌یافته و 110,348 زیان روی کاغذ شمرده شد:

نسبت این دو در کل سال کمی بیشتر از 1.5 است: سهمی که در سود است در هر روز معامله حدود 50 درصد بیشتر از سهمی که در زیان است فروخته می‌شود. (در آزمایش‌های آزمایشگاهی Weber و Camerer هم همین حدود دیده شده بود.) این برای هر دو دسته آمده است: کسانی که کم معامله می‌کردند و کسانی که زیاد، و هر دو نیمهٔ دورهٔ داده.

ردیف آخر استثناست. نسبت سود به زیان در ژانویه حدود 2.1 است و تا دسامبر به 0.85 می‌رسد؛ یعنی فقط ماه آخر سال زیان‌ها بیشتر فروخته می‌شوند. دلیلش مالیات آمریکاست (بخش «چه چیزش مال بازار ما نیست»).

آیا دلیل منطقی داشتند؟

Odean سه توجیه عقلانی را جدا آزمود و هیچ‌کدام الگو را از بین نبرد:

• بازتعادل. شاید سودها را می‌فروشند تا سبدشان متنوع بماند. وقتی فروش‌های جزئی (که شبیه بازتعادل‌اند) را کنار گذاشت و فقط وقتی کل جایگاه یک سهم فروخته شد را شمرد، همان الگو ماند.
• هزینهٔ معامله. سهم‌های ارزان‌قیمت کارمزد و فاصلهٔ خرید و فروش بیشتری دارند و زیان‌ها معمولاً ارزان‌ترند؛ شاید به همین دلیل نمی‌فروشند. وقتی قیمت سهم را کنترل کرد، باز الگو بود.
• اطلاع. شاید بازنده‌ها را نگه می‌دارند چون می‌دانند هنوز در قیمت منعکس نشده‌اند. اگر چنین بود، بازنده‌های نگه‌داشته‌شده باید بعدها بهتر عمل می‌کردند.

سومی را با داده سنجید: بازدهی سهم‌های سودی که فروخته شدند، در یک سال بعد (مازاد بر شاخص بازار) به‌طور میانگین 3.4 واحد درصد بیشتر از بازدهی سهم‌های زیانی بود که نگه داشته شدند. یعنی کسی که برنده را فروخت و بازنده را نگه داشت، به‌طور میانگین، در باور «بازنده‌ها برمی‌گردند» اشتباه کرد. نتیجهٔ مقاله: این رفتار با بازتعادل یا هزینهٔ معامله توجیه نمی‌شود و به بازده کمتر می‌انجامد.

چه چیزش مال بازار ما نیست

پژوهش روی سهام آمریکایی است؛ این سه نکته را موقع تطبیق با بازار خودمان در نظر بگیرید:

• مالیات. آنچه آذر را وارونه می‌کند «فروش زیان برای کم کردن مالیات» است: در آمریکا زیان تحقق‌یافته از مالیات سود کم می‌کند. در بورس ما مالیات فروش سهم «مالیات نقل و انتقال» است، یعنی روی ارزش معامله می‌خورد نه روی سود (جدول کارمزد و مالیات در صندوق قابل معامله چیست آمده). پس ردیف دسامبر در جدول بالا معادلی برای ما ندارد؛ بخش اصلی الگو، یعنی سود زودتر از زیان فروخته شدن، سر جایش می‌ماند.
• همیشه نمی‌شود فروخت. در بورس ما نگه‌داشتن بازنده گاهی انتخاب نیست: سهم در صف فروش است یا نمادش متوقف شده (صف‌ها و پول حقیقی در راهنمای نبض بازار). Odean چنین قیدی ندارد؛ پس بازنده‌ای که نتوانستید بفروشید نشانهٔ اثر تمایل نیست.
• اختیار معامله (آپشن) سررسید دارد. مقاله روی سهم است. اختیاری که خریده‌اید و در زیان است، سررسیدش می‌رسد و هر روز ارزش زمانی‌اش کم می‌شود (زوال زمانی). «صبر کنم برگردد» در آپشن هزینهٔ روزانه دارد و اگر به سررسید برسد، صفر می‌شود. این نکته از ماست، نه از مقاله.

ژورنال شما چه می‌بیند

اگر معاملاتتان را ثبت کنید، دو «نشانهٔ رفتاری» ژورنال دقیقاً همین الگو را می‌پایند: «نگه‌داشتن طولانی بازنده» و «خروج زودهنگام از برنده». اولی روی پوزیشنی می‌نشیند که با زیان بسته شده و مدتش بیش از دو برابر میانهٔ مدت نگهداری برنده‌های خودتان بوده؛ دومی روی معاملهٔ مستقل سودده‌ای که نصف یا کمتر از حرکت مساعد در دسترس را نگه داشته. هر نشانه با عددی می‌آید که ساختش، و با درجهٔ «شواهد ضعیف، متوسط یا قوی»؛ حکم نیست، احتمال است. تعریف و حد دقیق هر دو در نشانه‌های رفتاری در راهنمای ژورنال آمده.

کاری که با آنها می‌شود کرد: در مرور هفتگی نشانه‌ها را ببینید و برای هر کدام یک سؤال بپرسید: «این بار دلیل بیرونی داشت (صف فروش، توقف نماد، حد ضرری که از قبل نوشته بودم)، یا فقط نخواستم زیان را ببندم؟» معامله‌هایی که دلیل بیرونی داشتند را کنار بگذارید و بقیه را بشمرید. یک سؤال دیگر هم هست که از ماست و در مقاله نیست و بعضی معامله‌گرها به آن کمک می‌گیرند: «اگر امروز این سهم را نداشتم، با همین قیمت می‌خریدمش؟» اگر جواب نه است، نگه‌داشتنش یعنی همین امروز دوباره خریده‌اید.

جمع‌بندی

اثر تمایل خطای نادر نیست؛ در داده، سودها حدود یک‌ونیم برابر بیشتر از زیان‌ها فروخته می‌شوند و کسی که چنین می‌کند، میانگین، بازده کمتری می‌گیرد. دلیلش روانی است و درمانش تصمیم از پیش گرفته: قاعدهٔ خروج را قبل از ورود بنویسید و ژورنال را برای شمردن دفعاتی بخوانید که از آن عدول کردید.

منبع

Terrance Odean، «Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?»، The Journal of Finance، جلد 53، شماره 5، اکتبر 1998 ( صفحهٔ نویسنده ). عددها از جدول‌ها و متن همین مقاله‌اند و مثال پنج‌سهمی بازنویسی و خیالی است؛ متن مقاله ترجمه نشده است.