چگونه از اختیار فروش ها به عنوان یک استراتژی پوشش ریسک استفاده کنیم

معمولاً برای پوشش ریسک، سرمایه‌گذار اوراق بهاداری می‌خرد که با دارایی پرریسکِ پرتفویش همبستگی معکوس دارد؛ یعنی وقتی ارزش یکی بالا می‌رود، ارزش دیگری معمولاً پایین می‌آید و برعکس. اگر قیمت دارایی اصلی افت کند، آن اوراق در جهت مخالف حرکت می‌کند و بخشی از زیان را جبران می‌کند.

مثال ساده‌اش: فرض کنید سرمایه‌گذاری مقدار زیادی سهام یک شرکت خودرویی دارد و نگران است که اگر بازار خودرو بریزد ارزش سهامش به‌شدت کم شود. ممکن است تصمیم بگیرد بخشی از سرمایه‌اش را به صندوقی با محوریت طلا ببرد، چون معمولاً — نه همیشه — وقتی بازار سهام دچار مشکل می‌شود قیمت طلا بالا می‌رود.

بعضی سرمایه‌گذاران به جای این کار سراغ ابزارهای مشتقه می‌روند که وقتی درست استفاده شوند، زیان را به مقداری از پیش تعیین‌شده محدود می‌کنند. اختیار فروش روی سهام، کلاسیک‌ترین ابزار از این خانواده است.

با خرید یک قرارداد اختیار فروش، این حق را می‌خرید که سهام را در قیمتی مشخص و تا تاریخی معین بفروشید. بگذارید با عدد جلو برویم.

فرض کنید سهمی را 100 تومان می‌خرید. انتظار رشد دارید ولی از افت هم می‌ترسید، پس یک اختیار فروش با قیمت اعمال 90 تومان و پرمیوم 5 تومان می‌خرید. مجموع پولی که وارد کرده‌اید 105 تومان است.

• اگر در سررسید سهم 120 تومان شود، اختیار فروش به کارتان نمی‌آید و همان 5 تومان پرمیوم از دست می‌رود؛ ولی سهم 20 تومان بالا رفته، پس سود خالص شما 15 تومان است.
• اگر سهم به 70 تومان بیفتد، اختیار را اعمال می‌کنید و سهم را 90 تومان می‌فروشید. زیانتان 15 تومان می‌شود — نه 30 تومانی که بدون اختیار فروش می‌دادید.

یعنی هزینهٔ این بیمه 5 تومان بود و در ازایش، بیشترین زیان ممکن از 100 تومان به 15 تومان محدود شد. همین ساختار، استراتژی پروتکتیو پوت است و مقالهٔ اختصاصی خودش را دارد.

اگر همین اعداد را به شکل نمودار ببینید، منطقش سریع‌تر جا می‌افتد: سمت راستِ نمودار مثل خودِ سهم است و سمت چپش، از قیمت اعمال به پایین، صاف می‌شود.

نقطهٔ سربه‌سر در این مثال 105 تومان است — قیمت خرید سهم به‌اضافهٔ پرمیوم. زیر آن زیان می‌کنید ولی زیانتان کف دارد، و بالای آن سود می‌کنید ولی همیشه 5 تومان عقب‌تر از کسی که بیمه نخریده است. این تمام معاملهٔ پوشش ریسک است: سقف زیان را می‌خرید و بخشی از سود را می‌دهید.

قیمت‌گذاری مشتقه با ریسک نزول دارایی پایه گره خورده است: این ریسک، احتمال کاهش ارزش دارایی را در صورت تغییر شرایط بازار تخمین می‌زند. هرچه ریسک نزول بیشتر دیده شود، فروشندگان مبلغ بیشتری برای اختیار فروش می‌خواهند و سرمایه‌گذاران محتاط هم حاضرند بیشتر بپردازند — و پرمیوم بالا می‌رود. برعکس، وقتی ریسک نزول کم برآورد شود، اختیار فروش ارزان‌تر است.

چند عامل در ارزیابی بازار از ریسک نزول نقش دارند: شاخص‌های اقتصادی، اخبار مختص شرکت، رویدادهای ژئوپلیتیک و احساسات کلی بازار. مثلاً در دوره‌های عدم اطمینان اقتصادی یا نوسان بالا، قیمت اختیار فروش‌ها اغلب بالا می‌رود، چون همه هم‌زمان دنبال محافظت‌اند.

تاریخ سررسید مشخص می‌کند استراتژی پوشش ریسک شما تا کِی اعتبار دارد. قراردادهای با سررسید دورتر معمولاً محافظت بیشتری با هزینهٔ بالاتر می‌دهند و ارزش زمانی‌شان کندتر آب می‌رود.

در مقابل، قراردادهای با سررسید نزدیک‌تر ارزان‌ترند ولی پنجرهٔ کوتاه‌تری می‌دهند و زوال زمانی‌شان تندتر است. اگر فروشندهٔ اختیار باشید این ویژگی به نفعتان است؛ اگر برای محافظت از سرمایه‌تان اختیار می‌خرید، دقیقاً به ضررتان است. پس اول مشخص کنید نگرانی‌تان مربوط به چه بازه‌ای است، بعد سراغ انتخاب قرارداد بروید.

قیمت اعمال، مبلغ از پیش تعیین‌شده‌ای است که قرارداد بر اساس آن اجرا می‌شود؛ و در پوشش ریسک، همان سطحی است که از آن به پایین دیگر ضرر نمی‌کنید.

اختیار فروش با قیمت اعمال نزدیک به قیمت فعلی بازار (بی‌تفاوت یا ATM) محافظت بیشتری می‌دهد ولی گران‌تر است. در مقابل، اختیار فروشِ خارج از سود — یعنی با قیمت اعمال پایین‌تر از قیمت فعلی بازار — ارزان‌تر است، ولی فقط در برابر کاهش‌های قابل‌توجه قیمت محافظت می‌کند. در اختیار فروش، هرچه قیمت اعمال بالاتر باشد قرارداد گران‌تر است، چون ریسک فروشنده بیشتر و محافظت خریدار بالاتر است.

اینجا یک سوءتفاهم رایج هست که ارزش صاف کردن دارد. فرض کنید سهمی 100 تومان است و در بدترین حالت ممکن به 80 تومان می‌رسد؛ پس بیشترین زیان 20 تومان است. آیا قیمت منصفانهٔ اختیار فروش هم 20 تومان است؟ نه.

قیمت منصفانه، میانگین وزنیِ همهٔ حالت‌های ممکن است، نه بدترین حالت. سهم ممکن است به 80 برسد، ممکن است سر جایش بماند و ممکن است بالا برود؛ ارزش منصفانهٔ قرارداد، پرداختی انتظاری در همهٔ این مسیرهاست و طبیعتاً از 20 تومان کمتر است.

و اگر واقعاً پرمیوم برابر بدترین حالت بود، نتیجه‌اش برعکس چیزی است که به‌نظر می‌رسد: در آن صورت هیچ‌کس پوشش ریسک نمی‌خرید، چون همان زیانی را از پیش پرداخته که می‌خواست از آن فرار کند. در دنیای واقعی قیمت‌گذاری از این پیچیده‌تر است و نوسان بازار، نرخ بهره و عرضه و تقاضا رویش اثر می‌گذارند — پس هر بار باید هزینه و منفعت این بیمه را جدا حساب کنید.

بازار به هیچ وجه کارآمد، دقیق یا سخاوتمند نیست. اولین هزینهٔ پنهانِ خرید بیمه، صرف نوسان است: تفاوت میان نوسان ضمنی (انتظار بازار از نوسان آینده) و نوسان تحقق‌یافته (آنچه واقعاً رخ داد).

نوسان ضمنی معمولاً بالاتر از نوسان تحقق‌یافته است، و همین یعنی خریدار اختیار فروش به‌طور سیستماتیک کمی بیش از ارزش منصفانه می‌پردازد. این «بیش‌پرداخت» را می‌شود هزینهٔ امنیت و آرامش خاطر دانست؛ بازار تمایل دارد ریسک آینده را بیش از حد برآورد کند و همین، ابزارهای محافظتی را گران نگه می‌دارد. نوسان تحقق‌یافته در برابر نوسان ضمنی همین شکاف را با داده بررسی کرده است.

هزینهٔ دوم، جهت‌دار بودن خودِ بازار است. بازارهای سهام در بلندمدت تمایل به رشد دارند و دلایلش هم شناخته‌شده است: تورم که ارزش پول را کم می‌کند، رشد اقتصادی که شرکت‌ها را سودآورتر می‌کند، و نوآوری و بهره‌وری که با گذشت زمان بالا می‌رود.

اثرش روی اختیار فروش مستقیم است: این قرارداد به شما حق فروش در قیمتی مشخص را می‌دهد، و هرچه قیمت سهم بالاتر برود، احتمال اینکه زیر قیمت اعمال بیفتد کمتر و ارزش آن حق کمتر می‌شود. مثلاً اگر سهمی 100 تومان باشد و شما اختیار فروشی با قیمت اعمال 95 تومان داشته باشید، با رسیدن سهم به 110 تومان ارزش قرارداد شما پایین می‌آید. این یک میل کلی است، نه تضمین؛ در کوتاه‌مدت نوسان و حتی ریزش شدید کاملاً ممکن است.

یک نکتهٔ اصطلاح‌شناسی هم اینجا لازم است: این میل بلندمدت را نباید با چولگی نوسان اشتباه گرفت. چولگی در ادبیات آپشن یعنی متفاوت بودن نوسان ضمنی در قیمت‌های اعمال مختلف، که موضوع جداگانه‌ای است.

هزینهٔ سوم، ویژگی مشترک همهٔ قراردادهای اختیار معامله است: زوال زمانی. ارزش قرارداد با نزدیک شدن به سررسید کاهش می‌یابد، این کاهش روزانه رخ می‌دهد و هرچه به پایان عمر قرارداد نزدیک‌تر شویم شتاب بیشتری می‌گیرد.

از طرف دیگر اختیار فروش با قیمت اعمال بالاتر گران‌تر است چون محافظت بیشتری می‌دهد، و همین سرمایه‌گذار را با یک انتخاب روبه‌رو می‌کند: تعادل میان هزینه و میزان محافظت. راهکار متداول، خرید اختیار فروش با قیمت اعمال پایین‌تر است — ارزان‌تر، ولی به قیمت پذیرفتن ریسک نزول بیشتر. راه دوم، همان چیزی است که در بخش بعدی می‌آید.

سرمایه‌گذاران معمولاً بیشتر نگران افت‌های متوسط‌اند تا ریزش‌های شدید، چون افت متوسط هم غیرقابل‌پیش‌بینی است و هم نسبتاً رایج. برای همین گروه، اسپرد فروش نزولی می‌تواند پوشش مقرون‌به‌صرفه‌ای باشد.

در این استراتژی یک اختیار فروش با قیمت اعمال بالاتر می‌خرید و هم‌زمان یکی با قیمت اعمال پایین‌تر و همان سررسید می‌فروشید. محافظتش محدود است، چون بیشترین پرداختی برابر فاصلهٔ دو قیمت اعمال است؛ ولی برای یک افت خفیف یا متوسط معمولاً کافی است. مزیت اصلی‌اش هزینه است: فروش پایهٔ پایین‌تر، پرمیوم خالص را کم می‌کند و پوشش ریسک را در دسترس‌تر. مطالعهٔ کامل پوت اسپرد نزولی جزئیاتش را دارد.

یک نوع پیچیده‌تر هم هست: اسپرد نسبتی، جایی که تعدادی اختیار فروش در یک قیمت اعمال می‌خرید و تعداد بیشتری اختیار فروش در قیمت اعمال پایین‌تر می‌فروشید. این کار پرمیوم خالص را باز هم کم می‌کند و گاهی حتی به اعتبار می‌رساند.

ولی جای خطرش دقیقاً همان‌جاست که ازش می‌ترسیدید: چون تعداد فروش بیشتر از تعداد خرید است، مازادِ آن اختیار فروش‌ها هیچ پوششی ندارد. زیر قیمت اعمال پایین‌تر، زیان دوباره باز می‌شود و هرچه ریزش عمیق‌تر باشد بیشتر می‌شود — یعنی ابزاری که برای محافظت گرفته بودید، در شدیدترین حالت خودش به منبع زیان تبدیل می‌شود. اگر هدفتان پوشش ریسک است نه کسب درآمد، این ساختار انتخاب محافظه‌کارانه‌ای نیست؛ مدیریت ریسک در معاملات آپشن چارچوب کلی‌تری برای این تصمیم‌ها می‌دهد.