استراتژی کاوردکال مصنوعی | کاوردکال بدون خرید سهم

مشکل: کاوردکال گران است

کاوردکال محبوب‌ترین استراتژی درآمدی بازار اختیار است و دلیل خوبی هم دارد: ساده است، پرمیوم می‌دهد و در ریزش‌های کوچک سپر می‌شود. اما یک ورودی سنگین دارد — باید دارایی پایه را داشته باشید. اندازهٔ هر قرارداد اختیار در بورس ایران 1,000 سهم است، پس فروش یک کال یعنی 1,000 سهم در پرتفو، و آن سهم تا سررسید نه فروختنی است نه قابل استفاده در جای دیگر.

کاوردکال مصنوعی سؤال ساده‌ای می‌پرسد: اگر بشود «داشتن سهم» را با قرارداد اختیار شبیه‌سازی کرد، چرا پول کاملش را بدهیم؟ جوابش یک ساختار سه‌پایه است که پول کمتری درگیر می‌کند — و همان‌طور که در بخش آن روی سکه می‌بینید، این صرفه‌جویی رایگان نیست.

سهم مصنوعی؛ قلب ماجرا

پایهٔ همه‌چیز یک اتحاد قدیمی در دنیای اختیار معامله است: خرید یک کال و فروش یک پوت با قیمت اعمال و سررسید یکسان، در سررسید دقیقاً مثل داشتن سهم رفتار می‌کند. چرا؟ چون بالای قیمت اعمال، کال خریداری‌شده به شما اجازه می‌دهد سهم را به همان قیمت بخرید، و پایین قیمت اعمال، پوتِ فروخته‌شده شما را مجبور می‌کند سهم را به همان قیمت بخرید. در هر دو حالت سرانجام سهم را به قیمت اعمال گرفته‌اید — یعنی همان چیزی که یک خریدار سهم دارد.

این ترکیب را در ادبیات مالی سهم مصنوعی (Synthetic Long Stock) می‌نامند و در آپشن‌باز استراتژی آمادهٔ خودش را هم دارد. اما یک تفاوت مهم با سهم واقعی دارد که باید همین‌جا ببینید: قیمت تمام‌شده‌اش معمولاً بالاتر از قیمت روز سهم است. در مثال ما، کال 20,000 را 2,600 می‌خرید و پوت 20,000 را 1,400 می‌فروشید، پس 2,600 − 1,400 = 1,200 ریال خالص می‌پردازید و سهم مصنوعی 21,200 برایتان تمام می‌شود — در حالی که خودِ سهم 20,500 است.

آن 21,200 − 20,500 = 700 ریال اضافه، هزینهٔ تأمین مالی این موقعیت است: شما دارید دارایی‌ای را کنترل می‌کنید که پولش را نداده‌اید، و بازار بابت این مهلت از شما بهره می‌گیرد. در بازاری با نرخ بهرهٔ بالا مثل ایران، این فاصله جدی است و در هر حسابی باید دیده شود. طرف دیگر ماجرا هم همین است: پولی که نداده‌اید در جای دیگری (مثلاً صندوق درآمد ثابت) کار می‌کند.

پای سوم و ساختار کامل

تا اینجا فقط «سهم» ساخته‌ایم. کاوردکال وقتی کامل می‌شود که روی آن یک کال بفروشیم:

پس ساختار نهایی سه پا دارد، هر سه با یک اندازه و یک سررسید:

دو قید ساختاری را جدی بگیرید، چون رعایت نشدنشان استراتژی را به چیز دیگری تبدیل می‌کند: قیمت اعمال کال خریداری‌شده و پوت فروخته‌شده باید دقیقاً یکی باشد (وگرنه سهم مصنوعی نمی‌سازند، بلکه یک اسپرد ناقص می‌شود)، و اندازهٔ هر سه پا باید یکسان باشد. دیده‌بان آپشن‌باز خودش این دو شرط را کنترل می‌کند و ردیفی که ساختارش معتبر نباشد را با پیغام صریح رد می‌کند.

نکتهٔ عملیِ پرداخت هم جالب است: کال می‌خرید (پول می‌دهید) ولی پوت و کال سوم را می‌فروشید (پول می‌گیرید). در مثال ما 2,600 − 1,400 − 1,500 = −300 — یعنی به‌جای پرداخت، 300 ریال در هر سهم اعتبار می‌گیرید. این اتفاق در این استراتژی رایج است و یکی از دلایل جذابیتش؛ ولی همان‌طور که پایین‌تر می‌بینید، «اعتبار گرفتن» با «سود گرفتن» یکی نیست.

سه عددی که باید بدانید

پیش از هر معامله‌ای سه عدد را حساب کنید. با نماد K1 برای اعمال پایه، K2 برای اعمال کال سوم و N برای پرداخت خالص (منفی یعنی اعتبار):

سه چیز را از این شکل بردارید. اول اینکه سربه‌سر و حداکثر زیان یک عددند — منطقی هم هست: بیشترین چیزی که می‌توانید ببازید، همان مبلغی است که موقعیت برایتان تمام شده. دوم اینکه چون خالصِ ما اعتبار بود، سربه‌سر زیر اعمال پایه و حتی زیر قیمت روز سهم نشسته است؛ یعنی سهم می‌تواند 4 درصد بیفتد و شما هنوز ضرر نکرده‌اید — همان «حاشیهٔ ایمنی» آشنای کاوردکال. سوم اینکه زیر سقف، موقعیت شما دقیقاً مثل یک سهم حرکت می‌کند: هر ریال بالا رفتن سهم، یک ریال به سود شما؛ نه بیشتر، نه کمتر.

در آپشن‌باز لازم نیست این‌ها را دستی حساب کنید — ستون آمادهٔ کاوردکال مصنوعی هر سه عدد را با احتساب کارمزد معامله و کارمزد اعمال روی تک‌تک ردیف‌های بازار می‌دهد. اعداد این مقاله عمداً بدون کارمزد آورده شده‌اند تا خودِ ساختار دیده شود.

مثال عددی کامل

یک زنجیرهٔ فرضی اما واقع‌گرایانه؛ همهٔ بخش‌های بعدی به همین اعداد برمی‌گردند. سهم روی 20,500 ریال معامله می‌شود و هر قرارداد 1,000 سهم است:

و سه عدد کلیدیِ همین موقعیت:

• سربه‌سر: 19,700 ریال — یعنی 800 ریال (حدود 4 درصد) زیر قیمت روز سهم.
• حداکثر سود: 2,300 ریال در هر سهم، یعنی 2,300,000 ریال در هر قرارداد؛ به شرطی که سهم در سررسید 22,000 یا بالاتر باشد.
• حداکثر زیان: 19,700 ریال در هر سهم — سناریوی صفر شدن سهم، که در عمل رخ نمی‌دهد ولی مقیاس ریسک را نشان می‌دهد.

حالا مقایسهٔ درست را انجام دهیم. اگر همان 1,000 سهم را می‌خریدید (20,500,000 ریال) و تا سررسید نگه می‌داشتید، در برابر همین موقعیت چه می‌دیدید؟

ستون آخر تمام داستان استراتژی است: تا سقف، شما دقیقاً 800 ریال در هر سهم از سهامدار جلوترید — این همان پرمیومی است که بابت فروش سقف گرفته‌اید، منهای هزینهٔ تأمین مالی سهم مصنوعی. بالای سقف، همان 800 به سرعت آب می‌شود و از سهامدار عقب می‌افتید. کاوردکال — مصنوعی یا کلاسیک — معاملهٔ کسی است که یک برتری کوچکِ محتمل را به یک سود بزرگِ نامحتمل ترجیح می‌دهد.

و یک عدد که در این جدول نیست ولی مهم‌ترین است: سهامدار برای آن ستون سوم 20,500,000 ریال گذاشته، شما کسری از آن را. بازدهی را باید نسبت به سرمایهٔ درگیر سنجید، نه به‌صورت مطلق — و دقیقاً به همین دلیل ستون دیده‌بان، سود را بر «سرمایهٔ درگیر» تقسیم می‌کند و به‌صورت بازده ماهانه یا سالانه نشان می‌دهد.

در سررسید چه اتفاقی می‌افتد

اختیار معامله در بورس ایران اروپایی است، یعنی هر سه پا فقط در روز سررسید تعیین تکلیف می‌شوند. سه حالت بیشتر ندارید:

یک هشدار عملی که مخصوص نسخهٔ مصنوعی است: در دو حالت اول، شما در سررسید مالک سهم می‌شوید و باید پول اعمال (20,000 در هر سهم) را داشته باشید. کسی که سهم واقعی دارد چنین مسئله‌ای ندارد؛ سهمش همان‌جاست. اگر برنامه‌تان تحویل گرفتن سهم نیست، باید پیش از سررسید موقعیت را ببندید — که ما را می‌رساند به نکتهٔ بعدی.

لازم نیست تا سررسید بمانید. هر سه پا در بازار قابل معامله‌اند و می‌توانید موقعیت را زودتر آفست کنید یا با رول کردن به سررسید بعدی ببرید. فقط حواستان باشد که بستنِ زودهنگام سه معاملهٔ جداگانه است، با سه کارمزد و سه فاصلهٔ قیمت خرید و فروش.

کال سوم را از کجا انتخاب کنم؟

مهم‌ترین تصمیم شما در این استراتژی، انتخاب قیمت اعمال کال سوم است. برخلاف تصور رایج، لازم نیست حتماً بالاتر از اعمال پایه باشد:

حالت دوم ظاهر عجیبی دارد — کالی می‌فروشید که همین حالا عمیقاً در سود است — ولی منطقش روشن است: چنین کالی پرمیوم سنگینی دارد و آن پرمیوم، سربه‌سر شما را تا 15 درصد زیر قیمت روز پایین می‌آورد. در عوض سود حداکثری‌تان کوچک است و از همین امروز هم روی سقف هستید؛ معامله‌ای که می‌گوید «فقط نیفتد، همین کافی است».

اما اینجا یک تلهٔ حسابی هست که باید ببینید. در حالت سقفِ پایین‌تر، سود شما تقریباً برابر است با ارزش زمانیِ کال در سودی که فروخته‌اید، منهای هزینهٔ تأمین مالی سهم مصنوعی. یعنی اگر کال در سود را با ارزش زمانی ناچیز بفروشید، عملاً دارید هزینهٔ تأمین مالی را از جیب می‌دهید و موقعیتی می‌سازید که سود حداکثری‌اش منفی است. فرمول دیده‌بان چنین ردیف‌هایی را خودش کنار می‌گذارد، ولی اگر دستی معامله می‌کنید، این محاسبه به عهدهٔ خودتان است.

قاعدهٔ کلی انتخاب، همان قاعدهٔ کاوردکال است: هرچه سقف را پایین‌تر بیاورید، پرمیوم و حاشیهٔ ایمنی بیشتر و سود حداکثری کمتر می‌شود؛ هرچه بالاتر ببرید، برعکس. تصمیم به انتظار شما از بازار گره خورده، نه به یک عدد جادویی.

زمان و نوسان با شما چه می‌کنند

در یک موقعیت سه‌پایه، ابتدا حس می‌کنید یونانی‌ها پیچیده‌اند. اما وقتی دو پای اول را کنار هم بگذارید، ماجرا خیلی ساده می‌شود:

کال خریداری‌شده و پوت فروخته‌شده با یک اعمال، اثر زمان و نوسان همدیگر را تقریباً خنثی می‌کنند — درست مثل خود سهم که نه از گذر زمان سود می‌برد و نه از بالا و پایین شدن نوسان. پس هرچه هست از پای سوم می‌آید:

• زمان به سود شماست. هر روزی که می‌گذرد و سهم جای خودش می‌ماند، بخشی از ارزش زمانی کال فروخته‌شده به شما می‌رسد. این موتور درآمد استراتژی است.
• جهش نوسان به ضرر شماست. اگر نوسان انتظاری بازار بالا بپرد، ارزش کال فروخته‌شده بیشتر می‌شود و بستن زودهنگام موقعیت گران‌تر. برای همین ورود پیش از رویدادهای پرابهام (مثل گزارش‌های مهم) معمولاً هوشمندانه‌تر از ورود در اوج ابهام است.
• یک اصلاحیهٔ ریز: سهم مصنوعی کاملاً بی‌اثر نیست؛ همان هزینهٔ تأمین مالی که در بخش قبل دیدید، آرام‌آرام از سود زمانی شما کم می‌کند. در نرخ‌های بالا این کسر قابل توجه است.

آن روی سکه

تا اینجا تصویر خوشایند بود: پرمیوم می‌گیرید، حاشیهٔ ایمنی دارید، پول کمتری درگیر می‌کنید. حالا طرف دیگر:

و پیش از آن، یک تفکیک که مدام از قلم می‌افتد: این ساختار با کاوردکال فقیر یکی نیست. آنجا دو پا روی دو سررسید است و هیچ پوتی ندارد؛ اینجا سه پا روی یک سررسید.

1. سود سقف دارد، زیان تقریباً ندارد. بیشترین سود شما 2,300 در هر سهم است و بیشترین زیانتان 19,700. این عدم‌تقارن ذاتی کاوردکال است — شما در ازای پذیرفتن ریسک سهم، پرمیوم می‌گیرید — ولی دیدنش پیش از ورود واجب است.
2. وجه تضمین ثابت نیست. پای پوت فروخته‌شده وجه تضمین می‌خواهد و بورس آن را روزانه به‌روز می‌کند. وقتی سهم می‌افتد، همان لحظه که موقعیت در زیان است ممکن است تأمین وجه بیشتری هم از شما خواسته شود. سهامداری که کاوردکال کلاسیک زده، چنین فشاری را تجربه نمی‌کند.
3. سه پا یعنی سه بار اصطکاک. سه کارمزد، سه فاصلهٔ خرید و فروش، و مهم‌تر از همه: موقعیت شما دقیقاً به اندازهٔ کم‌معامله‌ترین پایه‌اش قابل اجراست. سودی که روی کاغذ عالی است ولی یکی از پاهایش معامله ندارد، یک عدد است نه یک معامله.
4. ریسک اجرا بین پاها. سه سفارش هم‌زمانِ مطلق نیستند؛ اگر بین آن‌ها قیمت بپرد، ممکن است با ساختاری ناقص و جهت‌دار بمانید. اول پای کم‌عمق‌تر را بگیرید.
5. سهم واقعی ندارید. سود مجمع، حق تقدم و حق رأی به شما نمی‌رسد. در عوض، در رویدادهای شرکتی قیمت اعمال قراردادها تعدیل می‌شود — که موضوعی است که باید بعد از هر مجمع در استراتژی‌های ذخیره‌شده‌تان به‌روز کنید.

نکات بازار ایران

• اروپایی بودن قراردادها کار را ساده‌تر می‌کند: نگران اعمال زودهنگام کال فروخته‌شده — کابوس کاوردکال‌بازهای آمریکایی — نیستید. در عوض تا روز سررسید هیچ پایی تعیین تکلیف نمی‌شود.
• نرخ بهرهٔ بالا یعنی سهم مصنوعی گران‌تر از سهم واقعی تمام می‌شود. این هزینه در همهٔ محاسبات هست، چه ببینیدش چه نبینید؛ ساده‌ترین راه دیدنش مقایسهٔ K1 + (کال − پوت) با قیمت روز سهم است.
• عمق بازار تعیین‌کننده است. تعداد نمادهایی که هر سه پای این ساختار در آن‌ها معاملهٔ روان دارند محدود است؛ فیلتر «حداقل ارزش معاملات پایه‌ها» در دیده‌بان دقیقاً برای همین ساخته شده و آن را روی هر سه پا جداگانه اعمال می‌کند.
• تعدیل بعد از مجمع. قیمت اعمال قراردادها بعد از رویدادهای شرکتی تعدیل می‌شود؛ استراتژی‌های ذخیره‌شده باید با قیمت اعمال جدید به‌روز شوند وگرنه سود و زیانشان غلط نمایش داده می‌شود.
• وجه تضمین را از سامانه بگیرید، نه از تخمین. فرمول وجه تضمین را بورس تعیین می‌کند و ثابت هم نیست؛ ستون «سرمایهٔ درگیر» در دیده‌بان همان عدد رسمی روز را می‌آورد.

اشتباه‌هایی که گران تمام می‌شوند

1. «اعتبار گرفتم، پس سود کرده‌ام.» پرتکرارترین خطا. اعتبار اولیه فقط یعنی مجموع پرمیوم دو پای فروخته‌شده از قیمت کال خریداری‌شده بیشتر بوده؛ سود شما وقتی معلوم می‌شود که سهم در سررسید کجا بایستد. موقعیتی با 300 ریال اعتبار می‌تواند 2,700 ریال زیان بدهد.
2. خواندن سربه‌سر از روی اعمال پایه. سربه‌سر شما 20,000 نیست، K1 + N است. اگر این را اشتباه بخوانید، فکر می‌کنید 4 درصد فضای ایمنی دارید در حالی که ممکن است اصلاً نداشته باشید — یا برعکس، فرصتی را رد می‌کنید که حاشیهٔ ایمنی خوبی داشت.
3. انتخاب سقف بر اساس پرمیوم، بدون نگاه به سود حداکثری. کال در سود پرمیوم بزرگی می‌دهد، ولی بخش عمدهٔ آن ارزش ذاتی است نه ارزش زمانی. پرمیوم بزرگ به‌تنهایی هیچ چیزی دربارهٔ سوددهی معامله نمی‌گوید.
4. فراموش کردن اینکه در سررسید سهم به شما می‌رسد. اگر سهم زیر اعمال پایه تمام شود، پوت علیه شما اعمال می‌شود و باید پول سهم را بدهید. برنامهٔ خروج را از روز اول داشته باشید.
5. بستن یک پا و رها کردن بقیه. اگر فقط کال سوم را ببندید، آنچه می‌ماند یک سهم مصنوعیِ کاملاً جهت‌دار است با ریسک بازار کامل — نه چیزی که برایش وارد شده بودید.
6. نادیده گرفتن کارمزد اعمال. در این ساختار معمولاً دو پا اعمال می‌شوند و کارمزد اعمال روی ارزش سهم حساب می‌شود، نه روی پرمیوم. سودهای نازک با همین رقم پاک می‌شوند.

کجا به کار می‌آید

کاوردکال مصنوعی برای یک دیدگاه مشخص ساخته شده: کمی صعودی تا خنثی. اگر فکر می‌کنید سهم تا سررسید جای خودش می‌ماند یا آرام بالا می‌رود، این ساختار پرمیوم را به درآمد تبدیل می‌کند و در ریزش‌های کوچک هم سپر می‌شود. سه جای دیگر هم هست که خوب جواب می‌دهد:

• وقتی سرمایه محدود است. همان دلیلی که استراتژی برایش ساخته شده — نگه‌داشتن رفتار سهم با پول کمتر.
• وقتی می‌خواهید موقعیت را چابک نگه دارید. بستن یا رول کردن سه قرارداد اختیار، از فروش و بازخرید سهم در بازاری با صف و حجم مبنا ساده‌تر است.
• وقتی سهم فعلاً پرنوسان قیمت‌گذاری شده. پرمیوم چاق کال سوم دقیقاً چیزی است که این استراتژی می‌فروشد.

و به همان اندازه مهم، سه جایی که نباید سراغش بروید: وقتی منتظر جهش بزرگ هستید (سقف را خودتان بسته‌اید و بهتر است کال اسپرد صعودی یا خرید کال ساده را ببینید)، وقتی نگران ریزش سنگین هستید (این استراتژی هیچ محافظتی در سمت پایین ندارد؛ کولار برای آن هدف ساخته شده)، و وقتی نماد آن‌قدر کم‌معامله است که سه پا را نمی‌توان با قیمت منصفانه گرفت.

سه قدم تا اولین موقعیت

1. دیدگاهتان را بنویسید. برای هر نمادی که دنبال می‌کنید، یک جمله: تا سررسید انتظار دارید کجا باشد؟ اگر جوابتان «نمی‌دانم، شاید خیلی بالا» است، این استراتژی مال شما نیست.
2. سه عدد را قبل از ورود بسنجید. سربه‌سر، حداکثر سود و حداکثر زیان — و بعد سود را بر سرمایهٔ درگیر تقسیم کنید تا با بازده بدون ریسک قابل مقایسه شود. معامله‌ای که بازدهش از سپردهٔ بانکی بهتر نیست، ارزش ریسکش را ندارد.
3. پیدا کردن را به ابزار بسپارید. ترکیب‌های ممکن سه‌پایه در یک بازار کامل از حوصلهٔ دست خارج است. ستون آمادهٔ کاوردکال مصنوعی در دیده‌بان همهٔ زنجیره‌ها را با کارمزد و وجه تضمین حساب می‌کند و اجازه می‌دهد روی حداقل سود، فاصله تا سربه‌سر و ارزش معاملات پاها فیلتر بگذارید؛ نمودار استراتژی هم شکل سود و زیان همان موقعیت را پیش از ورود نشانتان می‌دهد.