جریان پول صندوق ها و بازده | شواهد Dumb Money

سؤال: ورود پول نشانهٔ چیست

دو فرضیه روبه‌رو هستند:

• پول هوشمند (Smart Money). بعضی مدیرها مهارت دارند و بعضی سرمایه‌گذارها آن را تشخیص می‌دهند و پول را به سمتشان می‌برند. پس ورود پول باید با بازدهی آینده همراه باشد. Gruber (1996) و Zheng (1999) نشان دادند عملکرد کوتاه‌مدت صندوق‌هایی که در سه ماه اخیر ورودی داشتند، بهتر از صندوق‌های دارای خروجی است.
• پول ناآگاه (Dumb Money). سرمایه‌گذار خرد پول را از صندوق‌های ضعیف‌ترِ اخیر به صندوق‌های قوی‌ترِ اخیر می‌برد، یعنی بعد از رشد وارد می‌شود. اگر این رفتار قیمت سهم‌ها را از ارزش بنیادی بالاتر ببرد، سهم‌های «پرورودی» در آینده باید بازده کمتری بدهند.

تفاوت دو نگاه در افق است: فرضیهٔ اول کوتاه‌مدت (ماه) را می‌سنجد، Frazzini و Lamont بلندمدت (سال).

دو چیز به نام «جریان»

پیش از ادامه باید دو عددِ دیده‌بان را از هم جدا کنیم، چون اولی در پژوهش نیست:

• ورود پول حقیقی. ارزش خرید حقیقی‌ها منهای فروش حقیقی‌ها در تابلو، برآوردشده از حجم و قیمت میانگین روز (چطور برآورد می‌شود). این مبادلهٔ دست‌به‌دست است: واحدی که از یک نفر به دیگری رفته؛ صندوق بزرگ‌تر یا کوچک‌تر نشده.
• صدور و ابطال. تغییر تعداد واحدهای صندوق ضرب در NAV: پولی که واقعاً به صندوق آمده یا از آن رفته است (آمار تعداد واحد حدود دو روز دیرتر از قیمت می‌رسد). دیده‌بان آن را در زبانهٔ «جریان پول» (اندازهٔ صندوق، صدور و ابطال روز آخر، 5 روز و 20 روز، پر شدن ظرفیت) می‌دهد.

Frazzini و Lamont «جریان» را همین دومی می‌گیرند: تغییر دارایی صندوق که با بازده توضیح داده نمی‌شود، یعنی ورود و خروج واقعی پول. «ورود پول حقیقی» به‌شدت به آن مربوط است ولی همان نیست.

چطور سنجیدند

ایدهٔ ساده‌شده: برای هر سهم دو عدد حساب می‌کنند. اول، چند درصد سهم در دست صندوق‌هاست. دوم، اگر پول صندوق‌ها در همهٔ صندوق‌ها به نسبت اندازه‌شان می‌آمد، چند درصد می‌بود. تفاوت این دو، «مالکیتی» است که فقط به خاطر جابه‌جایی پول بین صندوق‌ها به آن سهم رسیده، و آن را شاخص احساس سرمایه‌گذار به آن سهم می‌گیرند.

مثال خودشان، دسامبر 1999: صندوق‌ها 18 درصد سهام Cisco را داشتند که 3 واحد درصدش حاصل ورودی‌های نامتناسب سه سال قبل بود. و صندوق‌های Janus در 1999 حدود 37 میلیارد دلار پول گرفتند در حالی که Fidelity، با سه برابر دارایی در ابتدای سال، فقط 16 میلیارد. تا 2001 مردم نظرشان را عوض کردند: حدود 12 میلیارد از Janus بیرون و 31 میلیارد به Fidelity. بعد از 1999، Janus و سهام فناوری که نگه داشت وضع بدی پیدا کردند.

چه یافتند

• جریان بالا، بازده آینده پایین. از 1980 تا 2003، سهم‌هایی که با شاخص «احساس» بالا بودند در افق‌های بلند بازده کمتر دادند. در افق سه‌ساله و وزن برابر، فاصلهٔ سهم‌های پرجریان و کم‌جریان حدود 61 واحد پایه (صدم درصد) در ماه است، یعنی حدود 8 درصد در سال. در افق سه ماه چنین چیزی دیده نمی‌شود، و این با نتیجهٔ کوتاه‌مدتِ «پول هوشمند» ناسازگار نیست.
• خرج سرمایه‌گذار. بازدهی واقعیِ سرمایه‌گذاران صندوق‌ها از بازدهی بازار حدود 0.12 درصد در ماه کمتر است، یعنی حدود 1.4 درصد در سال؛ و از این 0.12، حدود 0.05 (نزدیک به نیمی) را اثر «پول ناآگاه» توضیح می‌دهد. یعنی جابه‌جایی بین صندوق‌ها بخشی از فاصلهٔ بازدهی صندوق و بازدهی سرمایه‌گذار است (همان که شکاف بازده سرمایه‌گذار از زاویه‌ای دیگر می‌بیند).
• ربط با «ارزش». پول به صندوق‌های دارای سهام «رشد» می‌رود و از صندوق‌های «ارزشی» بیرون؛ اثر ارزش بخشی از این پدیده را توضیح می‌دهد، نه همه‌اش.
• شرکت‌ها از آن استفاده می‌کنند. شرکتی که سهمش جریان ورودی غیرمستقیم می‌گیرد سهم تازه هم منتشر می‌کند؛ یعنی «اشخاص هوشمند» (شرکت‌ها) تقاضای پرشور را غنیمت می‌شمارند.

آنچه این نتیجه نمی‌گوید

• صندوق‌های سهامی آمریکا، 1980 تا 2003. دربارهٔ صندوق‌های طلا، درآمد ثابت یا بازار ما چیزی ثابت نمی‌کند.
• سهم‌ها، نه صندوق‌ها. سؤال مقاله «سهمی که صندوق‌های پرورودی دارند بعدها چه می‌کند» است. دربارهٔ اینکه خودِ یک صندوق پرورودی فردا چه می‌کند، چیزی نمی‌گوید.
• افق بلند. رابطه در سه و پنج سال معنی‌دار است، نه در سه ماه. نمی‌شود از آن «سیگنال فروش بعد از ورودی بزرگ» ساخت.
• میانگین است. دربارهٔ یک صندوق یا یک سرمایه‌گذار مشخص حرفی نیست؛ «ناآگاه» در مقاله صفت جریان جمعی است.

در بازار ما

ما این رابطه را روی صندوق‌های ایران اندازه نگرفته‌ایم و تاریخچهٔ ETF ما از 23 سال مقاله بسیار کوتاه‌تر است. چیزی که می‌شود گفت به «خواندن» دو عدد برمی‌گردد:

• هر کدام یک سؤال را جواب می‌دهد. «ورود پول حقیقی» می‌گوید در تابلو امروز چه کسانی خریدارتر بودند؛ «صدور و ابطال» می‌گوید خود صندوق بزرگ‌تر شد یا کوچک‌تر. ورود پول حقیقی مثبت و صدور منفی با هم ممکن است؛ این‌ها را قاطی نکنید.
• ظرفیت پر شده یعنی جریان ورودی بسته است. وقتی ظرفیت صندوق پر می‌شود، صدور تازه متوقف است و ورودی واقعی پول نمی‌تواند ادامه یابد (تکمیل ظرفیت). در آن حالت فقط معامله در تابلو مانده، و حباب مثبت می‌تواند بماند (استنتاجی که صدور و ابطال ETF با احتیاط می‌گوید).
• ورودی را سیگنال خرید یا فروش نگیرید. یافتهٔ مقاله «پرورودی‌ها بعد از سال‌ها کم‌بازده‌اند» است، نه «بعد از ورودی بزرگ بفروش». برای یک تصمیم، حباب، نقدشوندگی و نوع صندوق هم باید دیده شود (چه چیزی را نگاه کنید).

در دیده‌بان کجا ببینیم

در دیده‌بان صندوق‌ها هر صندوق را باز کنید و زبانهٔ «جریان پول» را بزنید. نمودار «ورود پول حقیقی هر روز» و «جمع ورود پول از ابتدای بازه» سمت دست‌به‌دست شدن را نشان می‌دهند، و زیرش «اندازهٔ صندوق»، «صدور و ابطال روز آخر»، 5 روز و 20 روز و «پر شدن ظرفیت» سمت صدور و ابطال را. منحنی جمع ورود را کنار منحنی قیمت بگذارید: اگر ورود بعد از یک رشد بزرگ شتاب گرفته، همان الگوی «بعد از رشد وارد شدن» را می‌بینید که مقاله دربارهٔ آن حرف می‌زند. شرح ستون‌ها و روش برآورد در راهنمای دیده‌بان صندوق‌ها و مفهوم ورود پول حقیقی در ورود پول حقیقی چیست آمده. روی بعضی صندوق‌های طلا اختیار معامله (آپشن) هم هست (صندوق‌های طلا)؛ جریان پول و حباب همان صندوق را قبل از معامله روی آن ببینید.

جمع‌بندی

در داده‌های آمریکا، سهم‌هایی که صندوق‌های پرورودی نگه می‌دارند در سال‌های بعد بازدهی کمتری دارند، و جابه‌جایی بین صندوق‌ها خودش یکی از دلایل کمتر بودن بازدهی سرمایه‌گذار از بازدهی صندوق است. این یک الگوی میانگین است، برای بازار دیگر، در افق بلند. در دیده‌بان ما، ورود پول حقیقی و صدور و ابطال دو سؤال جدا را جواب می‌دهند و هیچ‌کدام سیگنال نیستند.

منبع

Andrea Frazzini و Owen A. Lamont، «Dumb Money: Mutual Fund Flows and the Cross-Section of Stock Returns»، NBER Working Paper 11526، ژوئیهٔ 2005؛ منتشرشده در Journal of Financial Economics، 2008 ( متن ). عددها از متن مقاله‌اند و ترجمه نشده؛ دو شرح «جریان» در دیده‌بان و بخش بازار ما از ماست.