اختیار خرید بخرم یا خود سهم؟ | مقایسهٔ هزینهٔ مؤثر، ریسک و صف خرید

فرض کنید فکر می‌کنید سهمی تا سه ماه دیگر رشد می‌کند. خرید خودِ سهم ساده است: پول می‌دهید، سهم می‌گیرید، و از آن به بعد سود و زیانتان یک‌به‌یک با قیمت سهم حرکت می‌کند. تاریخ انقضایی هم در کار نیست — می‌توانید ده سال نگهش دارید.

خرید اختیار خرید مسیر دیگری است: امروز فقط پرمیوم را می‌دهید و حقِ خرید سهم با قیمت اعمالِ مشخص در سررسید را می‌گیرید. کل پولِ خرید سهم امروز درگیر نمی‌شود، بیشترین زیانتان همان پرمیوم است، ولی قرارداد در سررسید منقضی می‌شود.

تا اینجا هیچ‌کدام بر دیگری برتری ندارد؛ دو ابزار با دو پروفایل متفاوت‌اند. تصمیم وقتی معنا پیدا می‌کند که بتوانید هزینه‌شان را روی یک مقیاس بگذارید.

پرتکرارترین اشتباه این است: «سهم 5,000 تومان است و اختیار خریدش 400 تومان، پس اختیار خرید بیش از ده برابر ارزان‌تر است.»

این جمله دو چیز متفاوت را با هم مقایسه می‌کند. با 400 تومان شما مالک سهم نشده‌اید؛ فقط حق خریدش را گرفته‌اید. برای اینکه واقعاً صاحب سهم شوید، در سررسید باید قیمت اعمال را هم بپردازید. پس هزینهٔ کامل مسیر آپشن، پرمیوم به‌علاوهٔ قیمت اعمال است، نه فقط پرمیوم.

ولی جمع کردن ساده‌شان هم دقیق نیست، چون این دو مبلغ در دو زمان متفاوت پرداخت می‌شوند. پرمیوم امروز از حساب خارج می‌شود؛ قیمت اعمال سه ماه دیگر. و پولی که سه ماه دستتان می‌ماند، در همان سه ماه بازده دارد.

عدد درست این است:

که در آن S قیمت نقدی سهم، C پرمیوم، K قیمت اعمال، r نرخ بازدهی بدون ریسکِ در دسترس شما و t کسری از سال تا سررسید است.

منطقش ساده است: در مسیر آپشن لازم نیست کل قیمت اعمال را امروز کنار بگذارید. کافی است مبلغی کنار بگذارید که تا سررسید با بازدهِ صندوق درآمد ثابت یا سپرده به قیمت اعمال برسد. آن مبلغ همان ارزش فعلیِ قیمت اعمال است.

یک هشدار دربارهٔ r: این نرخ را از بازدهِ واقعیِ ابزاری که خودتان به آن دسترسی دارید بردارید، نه از عددی که دوست دارید. اگر آن پول قرار است در حساب جاری بماند، بازده‌اش صفر است و کل این محاسبه به جمع ساده تبدیل می‌شود.

اعداد زیر فرضی و گردشده‌اند تا حساب کردن آسان باشد. اندازهٔ قرارداد در اختیارِ سهام برابر 1,000 سهم است.

فرض کنید سهم 5,000 تومان است، قراردادی با قیمت اعمال 5,000 تومان و پرمیوم 400 تومان و سه ماه تا سررسید وجود دارد، و شما به ابزاری با بازده سالانهٔ 30 درصد دسترسی دارید. سه ماه یعنی یک‌چهارم سال، پس ضریب 1 + r × t برابر 1.075 می‌شود.

پس مسیر آپشن حدود 51 تومان در هر سهم گران‌تر است، یعنی نزدیک 1 درصد قیمت سهم برای یک دورهٔ سه‌ماهه. این عدد اتلاف نیست؛ بهای چیزی است که در بخش بعد می‌بینیم.

در محاسبهٔ واقعی کارمزدها را هم اضافه کنید: کارمزد معاملهٔ اختیار و کارمزد اعمال در سمت خریدار، در برابر کارمزد خرید سهم. این‌ها عدد را کمی جابه‌جا می‌کنند ولی جهت نتیجه را عوض نمی‌کنند.

آن 51 تومان تصادفی نیست و می‌شود دقیقاً گفت چیست. برابری کال و پوت رابطهٔ زیر را برقرار می‌کند:

یعنی مقدارِ گران‌تر بودنِ مسیر آپشن، دقیقاً برابر پرمیوم اختیار فروشِ هم‌اعمال و هم‌سررسید است. و اختیار فروش همان چیزی است که کفِ زیان می‌سازد.

پس نتیجه روشن است: شما آن 51 تومان را بابت بیمهٔ ریزش می‌پردازید. کسی که سهم را نقد خریده، اگر سهم نصف شود نصف سرمایه‌اش رفته؛ کسی که اختیار خرید گرفته، در بدترین حالت پرمیوم را از دست می‌دهد و بقیهٔ پولش دست خودش است.

و یک نتیجهٔ عملی مهم: اگر این محاسبه را انجام دادید و مسیر آپشن ارزان‌تر از خرید نقدی درآمد، یعنی پرمیوم پوت منفی شده — که ناممکن است. تقریباً همیشه دلیلش یکی از این‌هاست: نرخ بازده را بیش از حد واقعی گرفته‌اید، سررسید را اشتباه به کسر سال تبدیل کرده‌اید، یا قیمت پرمیوم را از معامله‌ای کهنه برداشته‌اید. اگر همهٔ ورودی‌ها را چک کردید و باز هم ارزان‌تر بود، آن‌وقت واقعاً با یک آربیتراژ روبه‌رو هستید و ساختار مناسبش کانورژن است، نه خرید ساده.

محاسبهٔ بالا می‌گوید آپشن کمی گران‌تر است. پس چرا کسی آن را انتخاب می‌کند؟ چون در این سه حالت آن گرانی ارزشش را دارد:

یک — سرمایه‌ای که ندارید. اگر پول کافی برای خرید مقداری که می‌خواهید ندارید، مسیر آپشن اجازه می‌دهد با پرمیوم، در حرکت همان مقدار شریک باشید. اینجا مقایسه بین «آپشن یا سهم» نیست، بین «آپشن یا هیچ» است. البته پرمیومی که می‌دهید در سررسید باید با وجه اعمال تکمیل شود، وگرنه فقط می‌توانید قرارداد را بفروشید.

دو — وقتی کف زیان برایتان مهم‌تر از هزینه است. پیش از یک رویداد پرابهام — گزارش فصلی، تصمیم قیمت‌گذاری، مجمع — همان 1 درصد بهای بیمه می‌تواند ارزان به نظر برسد. نکتهٔ ظریفش این است که در چنین لحظه‌هایی نوسان ضمنی بالاست و بیمه هم گران‌تر شده؛ یعنی دقیقاً وقتی بیشتر می‌خواهیدش، بیشتر هم هزینه دارد.

سه — وقتی سهم اصلاً قابل خرید نیست. این حالت را جدا توضیح می‌دهیم.

سهمی در صف خرید قفل شده است. سفارشتان ثبت می‌شود ولی معامله‌ای انجام نمی‌شود و نمی‌دانید فردا نوبتتان می‌رسد یا نه. در همین حال، قرارداد اختیار خرید همان نماد معمولاً هنوز در حال معامله است.

در این وضعیت خرید اختیار خرید عملاً تنها راه ورود است. این واقعاً یک مزیت ساختاری است و کسی که آن را نمی‌داند، روزها در صف می‌ماند در حالی که یک تابلوی باز کنارش وجود داشته.

ولی اینجا سه هشدار جدی هست و بدون آن‌ها این توصیه خطرناک است:

• پرمیوم از قبل گران شده. بازار احمق نیست؛ همان انتظاری که صف خرید ساخته، در پرمیوم اختیار هم نشسته است. این راه «خرید سهم با قیمت دیروز» نیست.
• شکاف خرید و فروش پهن می‌شود. در چنین روزهایی نقدشوندگی قرارداد بدتر می‌شود. ممکن است بتوانید وارد شوید ولی برای خروج مجبور به پذیرش قیمت بدی باشید.
• اگر صف باز نشود، سهم هم بی‌ارزش نمی‌شود ولی قرارداد شما می‌تواند بشود. سهم تاریخ انقضا ندارد؛ اختیار دارد. صفی که دو ماه طول بکشد، یک قرارداد یک‌ماهه را کاملاً می‌سوزاند.

حالت خاص و مهم: اگر نماد پایه در روز سررسید متوقف باشد، تکلیف اعمال قرارداد قواعد خودش را دارد که در انواع سفارش در تابلوی اختیار معامله و مقالات سررسید توضیح داده شده. روی این فرض حساب نکنید که «بالاخره باز می‌شود».

• زمان علیه شماست. سهم اگر سه ماه درجا بزند، هنوز دستتان است. اختیار خرید در همان سه ماه بخش بزرگی از ارزشش را از دست می‌دهد و در هفته‌های آخر سریع‌تر — این همان زوال زمانی است.
• باید در جهت و در زمان درست باشید. خریدار سهم فقط باید در جهت درست باشد؛ خریدار اختیار باید هم جهت را درست بزند، هم قبل از سررسید.
• سود سهام و حق رأی ندارید. تا وقتی اعمال نکرده‌اید، سهامدار نیستید.
• مجامع قرارداد را تعدیل می‌کنند. قیمت اعمال و اندازهٔ قرارداد بعد از مجمع عوض می‌شوند و سربه‌سری که حساب کرده بودید دیگر همان نیست. جزئیاتش در تعدیل قیمت اعمال آمده.
• نقدشوندگی محدودتر است. بازار اختیار از بازار سهم کم‌عمق‌تر است و همهٔ قراردادها هم‌اندازه معامله نمی‌شوند.

• مقایسهٔ پرمیوم با قیمت سهم. اشتباه پایه‌ای که کل مقاله دربارهٔ آن است.
• فرض اینکه اهرم یعنی ارزان‌تر. اهرم اندازهٔ سود و زیان را بزرگ می‌کند، نه هزینه را کم. تفکیکش در مقالهٔ اهرم آمده.
• گرفتن نرخ بازده خیالی. هر چه r را بزرگ‌تر بگیرید، مسیر آپشن روی کاغذ جذاب‌تر می‌شود — و بی‌ربط‌تر به واقعیت.
• خرید قراردادی که سربه‌سرش با انتظار شما جور نیست. اگر انتظار رشد 10 درصدی دارید، قراردادی که سربه‌سرش 25 درصد بالاتر است ارزان نیست، بی‌فایده است.
• فراموش کردن اینکه اعمال فقط در سررسید ممکن است. قراردادهای بازار ما اروپاییاند؛ سود روی کاغذ تا وقتی قرارداد را نفروشید نقد نمی‌شود.

به دیده‌بان آپشن بروید و برای نماد موردنظرتان قراردادهای اختیار خرید را ببینید. ستون‌های قیمت اعمال، پرمیوم و سربه‌سر همان سه عددی هستند که برای محاسبهٔ بالا لازم دارید، و روزهای مانده تا سررسید هم ستون خودش را دارد.

برای دیدن شکل سود و زیان قبل از خرید، در نمودار استراتژی یک لانگ کال بسازید و همان قرارداد را داخلش بگذارید؛ نمودار سررسید، سربه‌سر و بیشترین زیان را با اعداد واقعی همان قرارداد رسم می‌کند. مراحل دقیقش در پیاده‌سازی لانگ کال در دیده‌بان و فهرست کامل ساختارهای دیگر در استراتژی‌های اختیار معامله در دیده‌بان آمده.

و اگر هنوز مطمئن نیستید کدام قرارداد از میان ده‌ها ردیف مناسب شماست، چگونه قرارداد اختیار معاملهٔ مناسب را انتخاب کنیم همین انتخاب را قدم‌به‌قدم جلو می‌برد.

مقایسهٔ درست بین اختیار خرید و خودِ سهم، مقایسهٔ پرمیوم با قیمت سهم نیست؛ مقایسهٔ هزینهٔ مؤثر است: پرمیوم به‌علاوهٔ ارزش فعلیِ قیمت اعمال، در برابر قیمت نقدی سهم.

وقتی این حساب را انجام دهید، مسیر آپشن معمولاً کمی گران‌تر درمی‌آید، و آن تفاوت دقیقاً برابر پرمیوم اختیار فروشِ هم‌اعمال است — یعنی بهای کفِ زیان. پس سؤال درست این نیست که کدام ارزان‌تر است، بلکه این است که آیا آن بیمه به قیمتش می‌ارزد یا نه.

سه حالتی که تقریباً همیشه می‌ارزد: سرمایه‌تان برای خرید مقدار موردنظر کافی نیست، رویداد پرابهامی در پیش است و کف زیان می‌خواهید، یا سهم در صف خرید قفل شده و راه دیگری برای ورود نیست.

قدم بعدی: در دیده‌بان آپشن برای سهمی که دنبالش هستید، هزینهٔ مؤثر دو یا سه قرارداد را حساب کنید و با قیمت نقدی همان سهم مقایسه کنید.