استراتژی باکس Long Box | بازدهی مستقل از بازار

مسئله‌ای که باکس حل می‌کند

فرض کنید پولی دارید که تا دو ماه دیگر لازمش ندارید و می‌خواهید بازدهی بگیرید که به بالا و پایین بازار وابسته نباشد. گزینه‌های معمول روشن‌اند: سپردهٔ بانکی، اوراق، صندوق درآمد ثابت. باکس یک گزینهٔ چهارم است که از دل بازار اختیار درمی‌آید و گاهی — نه همیشه — نرخ بهتری می‌دهد.

ایده‌اش این است که وقتی چهار قرارداد را متقارن بچینید، حساسیت‌شان به قیمت دقیقاً هم را خنثی می‌کند و آنچه می‌ماند یک جریان نقدی قطعی است. این خانوادهٔ ساختارها را «آربیتراژ» یا «بدون‌نظر» می‌نامند و باکس شناخته‌شده‌ترینشان است.

چهار قرارداد روی دو قیمت اعمال

هر چهار قرارداد یک نماد پایه و یک سررسید دارند. روی هر قیمت اعمال یکی می‌خرید و یکی می‌فروشید — و همین تقارن است که کار را می‌کند.

یک شرط عملی که در بورس تهران بیش از بقیه رد می‌شود: هر دو قیمت اعمال باید در نردبان اختیار خرید و اختیار فروش موجود باشند. نردبان call و put همیشه هم‌تراز نیستند و همین باعث می‌شود بسیاری از باکس‌های ممکن اصلاً وجود نداشته باشند.

چرا نتیجه به قیمت پایه ربطی ندارد

این تصویر کل ایدهٔ باکس است و ارزش دارد چند ثانیه رویش بمانید. چهار خط‌چین، چهار قرارداد‌اند که هرکدام به‌تنهایی به قیمت حساس‌اند — دو تا با رشد سود می‌دهند و دو تا با ریزش. ولی جمعشان یک خط افقی است.

منطقش ساده است: در سررسید، هر قیمتی که باشد، شما همیشه از یک طرف سهم می‌گیرید و از طرف دیگر همان سهم را می‌دهید — و اختلاف قیمتی که در این داد و ستد گیرتان می‌آید دقیقاً عرض دو اعمال است. اگر پایه بالای هر دو اعمال باشد، اختیار خرید پایینی را اعمال می‌کنید و اختیار خرید بالایی به شما تخصیص داده می‌شود؛ اگر زیر هر دو باشد، همان اتفاق با دو اختیار فروش می‌افتد؛ و اگر وسط باشد، یکی از هر نوع. در هر سه حالت نتیجه یکی است.

باکس یعنی دو اسپرد که هم را خنثی می‌کنند

راه دیگر دیدنش این است: باکس یک کال اسپرد صعودی است به‌علاوهٔ یک پوت اسپرد نزولی روی همان دو اعمال. اولی با رشد سود می‌دهد و دومی با ریزش، و حداکثر سود هر دو برابر عرض دو اعمال است. کنار هم، هر حرکتی که به یکی سود بدهد از دیگری همان‌قدر می‌گیرد.

این دید یک فایدهٔ عملی دارد: اگر لازم شد موقعیت را پیش از سررسید کوچک کنید، می‌توانید فقط یکی از دو اسپرد را ببندید — ولی توجه کنید که همان لحظه دیگر باکس ندارید و به یک موقعیت جهت‌دار برگشته‌اید.

باکس در واقع یک اوراق است

وقتی خروجی از قیمت مستقل شد، آنچه می‌ماند یک وام است. امروز خالص پرداختی را می‌دهید و در سررسید عرض دو اعمال را می‌گیرید. اختلاف این دو بهرهٔ شماست:

و چون این یک نرخ است نه یک سود مطلق، معیار درست مقایسه‌اش بازده سالانه است، نه ماهانه و نه ریالی. در ستون دیده‌بان هم به همین دلیل گزینهٔ YTM برای باکس معنادارتر از بقیهٔ استراتژی‌هاست.

مثال عددی: یک باکس، دو ماه

سهمی روی 21,000 ریال است. دو قیمت اعمال 20,000 و 22,000 هم در ردیف اختیار خرید و هم اختیار فروش موجودند. اندازهٔ قرارداد 1,000 سهم، سررسید 60 روز:

در سررسید، عرض دو اعمال یعنی 22,000 − 20,000 = 2,000 ریال هر سهم، یا 2,000,000 ریال — و این عدد در هر قیمتی یکسان است:

سود 2,000,000 − 1,830,000 = 170,000 ریال روی سرمایهٔ 1,830,000 ریالی، یعنی 9.3٪ در 60 روز — که سالانه‌شده حدود 72٪ می‌شود. عددی که در نگاه اول فوق‌العاده به نظر می‌رسد.

کارمزد اعمال، بخش عمدهٔ بهره را می‌خورد

حالا همان معامله را با کارمزدها حساب کنیم. کارمزد معاملهٔ چهار قرارداد جمعاً 3,533 ریال است — ناچیز. ولی چون باکس را باید تا سررسید نگه دارید، کارمزد اعمال هم می‌آید و آن ناچیز نیست:

همان باکس، یک بار 72٪ و یک بار 12٪. تفاوت تقریباً شش برابر است و تمامش از یک قلم می‌آید: کارمزد اعمال، که در این مثال 131,000 ریال یعنی 77٪ از کل سود است. و چون هر دو کلید کارمزد در تنظیمات این استراتژی پیش‌فرض خاموش‌اند، عددی که در نگاه اول می‌بینید همان 72٪ است.

دلیلش هم ساختاری است: کارمزد اعمال درصدی از قیمت اعمال است، نه از سود شما. روی یک باکس با عرض 2,000 ریال، دو پایی که اعمال می‌شوند بر اساس اعمال‌های 20,000 و 22,000 کارمزد می‌دهند — یعنی عددی از جنس قیمت سهم، در برابر سودی از جنس عرض باکس. هرچه باکس باریک‌تر باشد این نسبت بدتر می‌شود.

روی صندوق، همین حساب عوض می‌شود

عدد بالا برای پایهٔ سهامی است و همهٔ نتیجه‌گیری این بخش به آن بند است. ولی آن 0.55٪ یک رقم نیست، دو تاست: 0.05٪ کارمزد اعمال به‌علاوهٔ 0.5٪ مالیات نقل و انتقال — و واحدهای صندوق مشمول آن مالیات نیستند (کارمزد معاملات اختیار معامله).

یعنی برای پایی که دارایی را تحویل می‌دهد، نرخ روی سهام 0.0055 است و روی صندوق 0.0005؛ یازده برابر کمتر. چون در باکس همیشه دقیقاً دو پا اعمال می‌شوند — یکی تحویل می‌گیرد و یکی تحویل می‌دهد — کل کارمزد اعمال همان مثال این‌طور جابه‌جا می‌شود:

و همان جدول بازده، این بار روی یک پایهٔ صندوقی:

پس جملهٔ «باکس معمولاً روی کاغذ می‌ماند» دربارهٔ پایهٔ سهامی درست است و دربارهٔ پایهٔ صندوقی نیست. روی صندوق، بخش عمدهٔ آن هزینه اصلاً پیش نمی‌آید و آنچه می‌ماند یک تفاوت چند درصدی است، نه یک شش‌برابر.

و این حالت حاشیه‌ای نیست: عمیق‌ترین نردبان‌های اختیار بازار همین صندوق‌ها هستند. اطلس، موج، توان و اهرم هرکدام ده سررسید فعال یا بیشتر دارند و طلا و کاریس هم زنجیره دارند — یعنی دقیقاً همان جایی که «هر دو اعمال در هر دو نردبان موجود باشند» شرطِ کمتر دردسرسازی است. برای اسکن کردنشان: باکس در دیده‌بان.

دو قید سر جایشان می‌مانند. اول اینکه هر دو کلید کارمزد در تنظیمات این استراتژی همچنان پیش‌فرض خاموش‌اند، پس عددی که در ستون می‌بینید روی هر پایه‌ای بازده پیش از هزینه است. دوم اینکه کارمزد اعمال همچنان درصدی از قیمت اعمال است نه از سود، پس باکس باریک روی صندوق هم بی‌صرفه می‌شود — فقط آستانه‌اش خیلی پایین‌تر است.

چرا همیشه دقیقا دو پا اعمال می‌شود

با چهار قرارداد، انتظار دارید تعداد اعمال‌ها بسته به قیمت فرق کند. در باکس این‌طور نیست: در هر قیمتی دقیقاً دو پا اعمال می‌شوند — یکی که سهم می‌گیرد و یکی که سهم می‌دهد. اعمال در بورس تهران تسویهٔ فیزیکی است، پس این داد و ستد واقعاً اتفاق می‌افتد.

نتیجهٔ ظریفش این است که جمع کارمزد اعمال هم در هر سه ناحیه یکسان است. یعنی برخلاف اغلب استراتژی‌های چندپایه، اینجا هزینه هم مثل درآمد از قبل قطعی است و هیچ سناریویی وجود ندارد که ارزان‌تر تمام شود. این خبر خوبی است برای برنامه‌ریزی و خبر بدی است برای امیدواری.

کِی می‌ارزد و کِی روی کاغذ است

باکس روی کاغذ همیشه جذاب به نظر می‌رسد و در عمل به‌ندرت اجرا می‌شود. چهار شرط باید هم‌زمان برقرار باشند و رد شدن هر کدام کافی است:

1. نرخ، بعد از هر دو کارمزد، از نرخ بی‌ریسک بهتر باشد. اگر بعد از کارمزد به 12٪ سالانه رسیدید، آن را با سپرده و صندوق درآمد ثابت مقایسه کنید — نه با صفر.
2. هر چهار پا سرخط قابل اجرا داشته باشند. یک پای کم‌عمق کل باکس را غیرقابل اجرا می‌کند و شما نمی‌توانید سه‌چهارم یک باکس داشته باشید — سنجش نقدشوندگی.
3. هر دو اعمال در هر دو نردبان موجود باشند. رایج‌ترین دلیل نبودن باکس در بورس تهران.
4. بتوانید تا سررسید نگه دارید. تمام بهره در روز آخر پرداخت می‌شود؛ خروج زودهنگام یعنی پرداخت اسپرد چهار قرارداد بدون گرفتن هیچ بهره‌ای.

آن روی سکه: خانوادهٔ بدون‌نظر

یک تمایز که مدام جابه‌جا گفته می‌شود: باکس با کانورژن یکی نیست. در کانورژن سهم واقعی در موقعیت هست و به‌جای دو پای یک طرف، خودِ سهم را دارید. باکس تماماً از اختیار ساخته می‌شود و به همین دلیل نه نیاز به خرید سهم دارد و نه درگیر مسائل نگهداری آن می‌شود — ولی در عوض دو کارمزد معاملهٔ بیشتر می‌دهد. مفهوم عمومی این خانواده در آپشن‌های مصنوعی آمده است.

شش نکته که مخصوص بازار ایران است

1. کارمزد اعمال، تعیین‌کنندهٔ اصلی است. در بازارهایی که کارمزد اعمال ناچیز است باکس یک ابزار نرخ بهره‌ٔ واقعی است؛ در بورس تهران با نرخ فروشندهٔ حدود 0.55٪، بخش عمدهٔ بهره همان‌جا می‌رود.
2. نردبان‌های ناهم‌تراز. اینکه یک قیمت اعمال در ردیف call باشد ولی در put نباشد کاملاً عادی است و باکس را همان‌جا منتفی می‌کند.
3. دو پای فروخته‌شده وجه تضمین می‌خواهند. اگر کارگزار شما پوشش این دو را با پاهای خریداری‌شده قبول نکند، سرمایهٔ درگیر واقعی چند برابر خالص پرداختی می‌شود و نرخ به‌شدت افت می‌کند — محاسبهٔ وجه لازم.
4. ورود پله‌ای یعنی از دست دادن کل بهره. بین باز کردن پای اول و چهارم، قیمت‌ها تکان می‌خورند و بهره‌ای که چند ده ریال است می‌تواند کاملاً از بین برود. باکس باید تقریباً هم‌زمان چیده شود.
5. صف خرید یا فروش روز سررسید. اگر نماد پایه بسته باشد، تحویل سهم برای پایی که باید بدهد دردسر می‌شود — و برخلاف بقیهٔ استراتژی‌ها اینجا نمی‌توانید تصمیم بگیرید اعمال نکنید.
6. مجمع و افزایش سرمایه هر چهار قرارداد را تعدیل می‌کند. بعد از تعدیل، عرض باکس همان چیزی نیست که رویش حساب کرده بودید.

شش اشتباه رایج

1. خواندن بازده پیش از روشن کردن دو کلید کارمزد. گران‌ترین اشتباه این استراتژی و تنها اشتباهی که به‌تنهایی می‌تواند یک معاملهٔ زیان‌ده را سودده نشان بدهد.
2. مقایسه با صفر به‌جای نرخ بی‌ریسک. باکس با سپرده و اوراق رقابت می‌کند، نه با «هیچ کاری نکردن».
3. باور کردن باکس‌های خیلی باریک. هرچه عرض کمتر، سهم کارمزد اعمال از بهره بیشتر — و باریک‌ترین‌ها معمولاً جذاب‌ترین درصد را نشان می‌دهند.
4. ندیدن عمق هر چهار سرخط. باکس یا کامل اجرا می‌شود یا اصلاً؛ یک پای کم‌عمق کل معامله را از بین می‌برد.
5. خروج زودهنگام. تمام بهره در سررسید پرداخت می‌شود. افست کردن باکس یعنی پرداخت چهار اسپرد بدون گرفتن چیزی.
6. حساب نکردن وجه تضمین در سرمایه. اگر پاهای فروخته‌شده وجه تضمین جدا بخواهند، مخرج نرخ چند برابر می‌شود.

کجا به کار می‌آید و کجا نه

باکس وقتی ابزار قابل دفاعی است که:

• پولی دارید که تا سررسید لازمش ندارید و دنبال بازدهی مستقل از بازارید.
• نرخ بعد از هر دو کارمزد از جایگزین‌های بی‌ریسک بهتر است — با عدد، نه با حس.
• هر دو اعمال در هر دو نردبان موجودند و هر چهار پا عمق دارند.
• عرض باکس بزرگ است، تا سهم کارمزد اعمال از بهره کوچک بماند.
• می‌توانید هر چهار پا را تقریباً هم‌زمان اجرا کنید.

و وقتی ابزار درستی نیست که: نرخ بعد از کارمزد از سپرده بدتر است؛ یکی از چهار پا عمق ندارد؛ عرض باکس کم است؛ یا ممکن است پیش از سررسید به پول نیاز پیدا کنید. در آن حالت‌ها یک صندوق درآمد ثابت همان کار را بدون چهار کارمزد و بدون ریسک اجرا انجام می‌دهد — و نقشهٔ استراتژی‌ها بقیهٔ گزینه‌ها را نشان می‌دهد.

در آپشن‌باز چطور پیدایش کنم؟

باکس یکی از استراتژی‌های آمادهٔ دیده‌بان است و همهٔ ترکیب‌های ممکن هر نماد را روی کل بازار اسکن می‌کند:

1. به دیده‌بان آپشن بروید و در نوار ابزار استراتژی را بزنید.
2. از فهرست، باکس را انتخاب و «اضافه به فرمول‌های من» را بزنید. بلافاصله هر دو کلید کارمزد را روشن کنید — بدون آن‌ها عددی که می‌بینید بازده پیش از هزینه است.
3. روی آیکون نمودار هر سلول بزنید تا موقعیت در نمودار سود و زیان باز شود و خط افقی را با چشم خودتان ببینید.

راهنمای گام‌به‌گامِ تنظیمات و فیلترها: باکس در دیده‌بان. فهرست کامل: استراتژی‌های دیده‌بان · راهنمای دیده‌بان. ساختارهای خویشاوند: شورت باکس در دیده‌بان · کانورژن در دیده‌بان · آربیتراژ خرید کال در دیده‌بان · کال اسپرد صعودی در دیده‌بان · پوت اسپرد نزولی در دیده‌بان.