استراتژی آربیتراژ فروش پوت | پوت بالای ارزش ذاتی

مشکلی که این استراتژی حل می‌کند

روی تابلو، پوتِ در سود معمولاً گران‌تر از ارزش ذاتی‌اش معامله می‌شود؛ آن اختلاف را ارزش زمانی می‌گویند (ارزش ذاتی و ارزش زمانی قرارداد). اگر سهم را دارید، طبیعی است بپرسید آیا می‌شود از همین اختلاف سود برداشت بی‌آنکه دربارهٔ آیندهٔ سهم حدس بزنید. جواب کوتاه: تا اندازه‌ای. سهم را می‌دهید، پوت را می‌فروشید، و سود همان لحظه روی کاغذ معلوم است — ولی فقط وقتی به دستتان می‌رسد که سهم تا سررسید از قیمت اعمال بالاتر نرود.

هزینهٔ ندانستن این استراتژی مشخص است. اگر آن را هم‌وزن آربیتراژ خرید کال بخوانید، فکر می‌کنید سودی را برای هر سناریو قفل کرده‌اید. ولی فقط یک سمت را بسته‌اید: اگر سهم زیر قیمت اعمال بماند سود دارید؛ اگر بالای آن برود، هم سهمی را که بالا رفته ندارید و هم پوتی که اعمال شود.

چه چیزی را عوض می‌کند

• سهم به نقد تبدیل می‌شود و تعهدی جایش را می‌گیرد. با فروش سهم و پوت، پولِ هر دو (قیمت سهم به‌اضافهٔ پرمیوم) برایتان می‌ماند؛ در برابرش، اگر پوت اعمال شود باید سهم را به قیمت اعمال بخرید.
• درآمدتان ارزش زمانی پوت است، نه خطای بازار. پرمیوم از جمع ارزش ذاتی و ارزش زمانی ساخته می‌شود. برخلاف کالِ زیر ارزش ذاتی که نشانهٔ قیمت‌گذاری غلط است، اینجا شکاف معمولاً حالت عادی بازار است؛ پس پرسش درست «بازار اشتباه کرده؟» نیست، «این شکاف به اندازهٔ کارمزد و ریسک سمت بالا می‌ارزد؟» است.
• ریسک جابه‌جا می‌شود. با سهم، ریزش بدتان بود. بعد از جابه‌جایی، ریزش اشکالی ندارد (سهم را به قیمت اعمال پس می‌گیرید) و رشد بدتان است: بالای قیمت اعمال سهمی ندارید که از رشدش سود ببرید.

از دید برابری کال و پوت، فروش سهم به‌اضافهٔ فروش پوتِ هم‌اعمال همان «فروش اختیار خرید مصنوعی» است. یعنی سهامداری که سهمش را با پوت جابه‌جا می‌کند، نسبت به نگه‌داشتن سهم یک کال با همان قیمت اعمال فروخته است — شبیه کاوردکال، که همان کال را می‌فروشد و سهم را نگه می‌دارد. همین شباهت توضیح می‌دهد چرا سود سقف دارد و زیان از سمت بالا می‌آید. این استراتژی در خانوادهٔ آربیتراژ در آپشن می‌نشیند، کنار کانورژن، باکس و شورت باکس.

ساختار موقعیت

ساختار دو پا دارد و هر دو را می‌فروشید:

1. فروش سهمی که از قبل دارید، به سرخط تقاضا: قیمتی که در این لحظه برایش خریدار هست.
2. فروش اختیار فروشِ در سود، به سرخط تقاضای خودش: پوتی که قیمت اعمالش بالاتر از قیمت سهم است.

به دو چیز دقت کنید. پای اول فقط از سهامدار برمی‌آید: فروش استقراضی به شکل متعارفش در بورس ایران اجرا نمی‌شود، پس کسی که سهم ندارد پای اول را ندارد. و پای دوم فروخته‌شده است: وجه تضمین می‌خواهد، و اینکه اعمال شود یا نه را خریدار تعیین می‌کند، نه شما.

هر دو پا از سرخط تقاضا حساب می‌شوند، یعنی آنچه واقعاً در این لحظه می‌توانید بفروشید، نه آخرین معامله؛ و سرخطی که پشتش حجم نیست چند سفارش واقعی هم تحمل نمی‌کند (چطور نقدشوندگی را بسنجیم).

سه عدد کلیدی

چیزی که در این جدول نیست هم مهم است: «بیشترین زیان». سمت بالا سقفی ندارد؛ فقط می‌شود گفت از کجا شروع می‌شود، و آن را در بخش حالت‌های سررسید می‌بینید.

مثال عددی

سهم روی سرخط تقاضا 25,000 ریال است. اختیار فروشی با قیمت اعمال 26,000 و 20 روز تا سررسید، سرخط تقاضای 1,500 دارد. اندازهٔ قرارداد 1,000 سهم است، ولی همه‌چیز را برای هر سهم می‌نویسیم. این همان نمونهٔ ثابتی است که ستون آمادهٔ دیده‌بان نشان می‌دهد، پس می‌توانید عددها را کنار هم بگذارید.

ارزش ذاتی پوت 26,000 − 25,000 = 1,000 است و پرمیوم 1,500: یعنی 500 ریال بیشتر. اگر هر دو پا بسته شوند و پوت اعمال شود:

از این 500 ریال، کارمزدها 234.5 ریال را می‌برند و 265.5 ریال می‌ماند. سه کارمزد روی موقعیت می‌نشیند و هرکدام روی پایهٔ دیگری:

سه نکته در این جدول است. اول: کارمزد فروش سهم 220 ریال است، تقریباً همهٔ کارمزدها، و همان امروز پرداخت می‌شود، چه پوت اعمال شود چه نشود؛ نرخش مالیات نیم‌درصدی فروش را هم دارد (مالیات و کارمزد معاملات اختیار معامله) و اگر پایهٔ شما صندوق باشد کمتر از یک‌سوم است. دوم: نرخ کارمزد اعمال به سمتِ سهم بسته است، نه به پوت بودن: پوتِ فروخته‌شده که اعمال شود سهم را تحویل می‌گیرید، پس نرخ همان خریدار است، یعنی 0.05 درصد و نه 0.55 درصد؛ و سهمی که از راه اعمال برمی‌گردد فقط همین کارمزد را دارد، نه کارمزد خرید معمولیِ بازار. سوم: 1.02 درصد برای 20 روز است، نه برای یک ماه و نه برای یک سال. اگر با استراتژی‌های ماهانه مقایسه‌اش می‌کنید، اول مدت را یکسان کنید.

حالت‌های سررسید

در سررسید نتیجه را با محکِ درست بسنجید: «اگر دست نمی‌زدم و سهم را نگه می‌داشتم». سه قیمت پایانی برای سهم را ببینید:

ردیف سوم با فرض بازخریدِ سهم در بازار به 27,000 حساب شده است (کارمزد خرید معمولی 0.3712 درصد). اگر بازخرید نکنید، 26,278 ریال نقد دارید و سهمی ندارید؛ نسبت به نگه‌داشتن سهم 722 ریال عقب‌اید و این عقب‌ماندگی هر روز با قیمت سهم عوض می‌شود. همین منحنی را با هر دو پا در نمودار سود و زیان هم می‌توانید ببینید.

سه چیز از این شکل خوانده می‌شود. سمت پایین صاف است: سهم هر قدر بریزد همان 265 ریال را می‌گیرید و ریزش چیزی به آن اضافه نمی‌کند (برخلاف آربیتراژ خرید کال که با ریزش سودش بیشتر می‌شد). روی قیمت اعمال دو مسیر داریم که حدود 84 ریال با هم فرق دارند: سهمی که از راه اعمال برمی‌گردد فقط کارمزد اعمال دارد، ولی بازخریدِ بازار کارمزد خرید معمولی. و از قیمت اعمال به بالا سود می‌ریزد، آن هم زود: سود در حدود 26,181 صفر می‌شود، یعنی فقط 0.7 درصد بالاتر از قیمت اعمال. بالاتر از آن، پس‌گرفتن سهم از نگه‌داشتنش گران‌تر درمی‌آید.

این «سود صفر» غیر از سربه‌سرِ ستون است و نباید با آن اشتباه شود: سربه‌سر روی قیمتی است که امروز سهم را می‌فروشید، و عدد سررسید روی قیمت پایانی سهم است.

پس حاشیهٔ واقعی شما از قیمت امروز تا «سود صفر» حدود 4.7 درصد است: 4.0 درصد تا قیمت اعمال و باقی‌اش بعد از آن. این عدد را با نوسان واقعی سهم در همین 20 روز مقایسه کنید.

اگر سهم درست حوالی قیمت اعمال بسته شود، تا لحظهٔ آخر نمی‌دانید تخصیص می‌خورید یا نه (Pin Risk). خوشبختانه در این ساختار فرق ریالی دو مسیر کوچک است، حدود 84 ریال؛ آنچه بیشتر فرق می‌کند این است که روز بعد سهم را دارید یا نه.

انتخاب قیمت اعمال

در این استراتژی دو چیز با هم می‌جنگند: اندازهٔ شکاف و اندازهٔ فاصله تا اعمال.

• اعمال نزدیک به سهم (پوتِ کم‌عمق در سود): ارزش زمانی بیشترین مقدارش را دارد، پس شکاف بزرگ‌تر است. ولی فاصله تا اعمال کوچک است و سهم با یک حرکت کوچک به آن می‌رسد.
• اعمال خیلی بالاتر از سهم (پوتِ عمیق در سود): فاصلهٔ ایمنی بیشتر است، ولی ارزش زمانی ناچیز می‌شود و پرمیوم به ارزش ذاتی می‌چسبد؛ شکاف باریک می‌شود و کارمزد فروش سهم آن را می‌خورد.
• سررسید: نزدیک‌تر یعنی زمان کمتری برای رفتن سهم بالای قیمت اعمال، ولی ارزش زمانی کمتر هم. چون درصد ستون ماهانه نیست، دو سررسید را با عدد خام مقایسه نکنید؛ مدت‌شان را یکسان کنید.

عددی که باید از آن شروع کنید فاصله تا اعمال است: اول بپرسید سهم در این مدت چقدر می‌تواند بالا برود (نوسان واقعی‌اش و دامنهٔ نوسان روزانه)، بعد ببینید شکاف همین فاصله را می‌ارزد یا نه. بعد از آن، سرخط تقاضای پوت را بررسی کنید؛ شکافی که با یک سفارش واقعی دود شود شکاف نیست.

زمان و نوسان

زمان. سود تا سررسید قفل است. چون اختیارهای بورس تهران اروپایی‌اند، پیش از سررسید کسی نمی‌تواند پوت شما را اعمال کند؛ غافلگیری وسط راه ندارید. ولی خروج زودتر هم ارزان نیست: باید پوت را بخرید و سهم را هم دوباره بخرید، یعنی دو معامله و دو کارمزد (افست).

نوسان. نتیجهٔ سررسید به نوسان ضمنی وابسته نیست؛ فقط به سه عدد ورودی: قیمت سهم، قیمت اعمال و پرمیوم. نوسان در دو جا اثر می‌گذارد: پرمیوم را گران‌تر می‌کند و شکافتان بزرگ‌تر می‌شود، و هم‌زمان احتمال رفتن سهم بالای قیمت اعمال را زیاد می‌کند. همان چیزی که شکاف را جذاب می‌کند، ریسکش را هم می‌آورد.

آن روی سکه

آربیتراژ خرید کال و این استراتژی دو آینه‌اند، ولی آینه‌ای که یک چیز را برعکس نشان می‌دهد: آنجا چیزی می‌خرید و بدترین حالت بسته است، اینجا چیزی می‌فروشید و بدترین حالت باز مانده.

اگر می‌خواهید سمت بالا هم بسته شود، پای سومی لازم است: خرید کالِ هم‌اعمال، روی همان قیمت اعمال. فروش سهم، فروش پوت و خرید کال همان ریورسال است که در کانورژن آمده — دیگر شرطی ندارد، ولی کال را هم باید بخرید، به قیمتی که شکاف را نخورد، و کارمزد پای سوم را هم بدهید.

و یک مقایسهٔ کوتاه پیش از ورود: چون فروش سهم و فروش پوت نسبت به نگه‌داشتن سهم یک کالِ فروخته است، کالِ همان قیمت اعمال را هم نگاه کنید. اگر کالِ هم‌اعمال سرخط تقاضای واقعی دارد و آن سرخط از سود خالص این موقعیت (در مثال 265 ریال) بیشتر است، کاوردکالِ ساده همان نقش را بازی می‌کند، بی‌آنکه سهم را بفروشید و دوباره بخرید.

نکات بازار ایران

• فقط سهامدار می‌تواند. فروش استقراضی به شکل متعارفش در بورس ایران اجرا نمی‌شود (برابری کال و پوت)؛ پس پای اول فقط از کسی برمی‌آید که سهم را در کد معاملاتی‌اش دارد.
• اروپایی بودن و درخواست اعمال. اعمال فقط در سررسید ممکن است و با درخواست خریدار؛ قرارداد در سود هم خودبه‌خود اعمال نمی‌شود (تاریخ سررسید، اعمال و تسویهٔ فیزیکی).
• پول روز اعمال. فروشندهٔ پوت باید قیمت اعمال ضربدر اندازهٔ قرارداد را نقد در حساب داشته باشد. از نظر مبلغ، پولی که از فروش سهم و پرمیوم می‌آید این نیاز را می‌پوشاند؛ ولی اینکه کِی در دسترس می‌شود و چه بخشی از آن را کارگزار پای وجه تضمین نگه می‌دارد قاعدهٔ خود کارگزار است. پیش از ورود بپرسید.
• وجه تضمین پای پوت. هر روز بازمحاسبه می‌شود و وقتی سهم می‌ریزد و نوسان بالا می‌رود بزرگ‌تر می‌شود (وجه تضمین). درصد سودِ ستون روی قیمت اعمال حساب می‌شود، نه روی پولی که واقعاً بلوکه می‌شود.
• صف خرید. اگر سهم را فروختید و بعد صف خرید شد، فروشنده‌ای برای بازخرید نیست و هر روز صف، سهم را به قیمت اعمال نزدیک‌تر می‌کند. ستون روزهای صف خرید تا رسیدن به قیمت اعمال را برای همین می‌شمارد.
• سود نقدی و افزایش سرمایه. اگر تا سررسید مجمع در راه است، قیمت اعمال و اندازهٔ قرارداد تعدیل می‌شود (تعدیل قیمت اعمال) و سود نقدی را هم که سهم را فروخته‌اید نمی‌گیرید. حساب را با عددهای تعدیل‌شده تکرار کنید.
• سهم یا صندوق. کارمزد فروش سهم، با مالیات فروش، روی سهام 0.88 درصد است و روی صندوق‌های سهامی 0.2375 درصد؛ همین تفاوت بخش بزرگی از شکاف را برمی‌گرداند (کارمزد معاملات).

اشتباه‌های رایج

• خواندن «سود در صورت اعمال» به‌عنوان سود قطعی. سود فقط تا قیمت اعمال ثابت است؛ بالاتر از آن کم می‌شود و کمی بالاتر صفر می‌شود.
• فروش پوت بدون سهم، با اسم آربیتراژ. بدون پای اول، آنچه دارید نیکد پوت است: ریسک ریزش کامل و وجه تضمین، نه آربیتراژ.
• حساب کردن با آخرین معامله. سهم را به سرخط تقاضا می‌فروشید و پوت را هم. شکافی که فقط با آخرین قیمت دیده شود، ممکن است با اولین سفارش واقعی از بین برود.
• ندیدن کارمزد فروش سهم. ذهن کارمزد را با پرمیوم می‌سنجد؛ اینجا کارمزدِ اصلی روی ارزش کامل سهم می‌نشیند؛ در مثال، کارمزدها نزدیک به نیمی از شکاف را بردند و تقریباً همهٔ آن فروش خودِ سهم بود.
• مقایسهٔ درصد غیرماهانه با ماهانهٔ استراتژی‌های دیگر. 1.02 درصد برای 20 روز است و مخرجش قیمت اعمال است، نه سرمایه‌ای که واقعاً درگیر می‌شود.
• نداشتن پول روز اعمال. اگر پوتتان اعمال شود و پول نداشته باشید، نکول است و جریمه دارد؛ وجه تضمین و پول خرید را پیش از ورود حساب کنید.

کجا به کار می‌آید

این استراتژی وقتی معنا دارد که هر چهار شرط برقرار باشد:

1. سهم را دارید و فروشش، با مالیات فروش و از دست رفتن سود نقدی، برایتان مشکلی ندارد.
2. باور ندارید سهم تا سررسید از قیمت اعمال بالاتر برود — یا اگر برود، از دست دادن سهم را می‌پذیرید. این یک نظر دربارهٔ بازار است، نه آربیتراژ؛ صادقانه با خودتان بگویید.
3. سرخط تقاضای پوت واقعی است و شکاف بعد از کارمزد هنوز می‌ارزد، و فروش خودِ کالِ هم‌اعمال بیشتر از آن درنمی‌آورد.
4. پول روز اعمال و وجه تضمین را تا سررسید دارید.

و کجا به کار نمی‌آید: وقتی باید سهم را نگه دارید، وقتی سهم صف خرید قوی دارد، وقتی پوت نقدشونده نیست، و وقتی سهم ندارید. خانوادهٔ همین ایده: آربیتراژ خرید کال که شکلِ بدون شرط آن است، و کانورژن و باکس که هر دو سمت را می‌بندند، با پا و کارمزد بیشتر.

در آپشن‌باز چطور پیدایش کنم

دیده‌بان آپشن یک ستون آمادهٔ آربیتراژ فروش پوت دارد. برای هر اختیار فروشِ در سود، به‌صورت پیش‌فرض سهم و پوت را هر دو از سرخط تقاضا می‌فروشد، کارمزدها را کم می‌کند و همین سه عددی را که این مقاله رویشان بنا شده — سود در صورت اعمال و درصدش، سربه‌سر، و فاصله تا اعمال — برای کل بازار یک‌جا می‌دهد. کنارشان چیپ دیگری هم هست که روزهای صف خرید لازم تا رسیدن سهم به قیمت اعمال را، در برابر روزهای معاملاتی مانده، نشان می‌دهد: همان خطر سمت بالا، با واحد روز.

فعال‌سازی، خواندن ستون خروجی و تک‌تک تنظیمات و فیلترها در آربیتراژ فروش پوت در دیده‌بان آمده. اگر تازه‌کارید، آموزش استراتژی در میزکار همین مسیر را از صفر نشان می‌دهد؛ و فهرست همهٔ ستون‌های آماده در استراتژی‌های اختیار معامله در دیده‌بان است.

جمع‌بندی

• آربیتراژ فروش پوت یعنی فروش سهمی که دارید و فروش اختیار فروشِ در سودی که پرمیومش از ارزش ذاتی بیشتر است.
• سود در صورت اعمال برابر است با قیمت فروش سهم به‌اضافهٔ پرمیوم، منهای قیمت اعمال و کارمزدها: در مثال 265.5 ریال هر سهم، 1.02 درصد قیمت اعمال، تا سررسید و نه ماهانه.
• پوت بالای ارزش ذاتی معمولاً حالت عادی بازار است؛ آن اختلاف ارزش زمانی است، نه خطای قیمت.
• کارمزدها نزدیک به نیمی از شکاف را می‌خورند و تقریباً همهٔ آن کارمزد فروش خودِ سهم است؛ پیش از ورود حسابشان کنید.
• سود تا قیمت اعمال ثابت است و بعد از آن کم می‌شود: برخلاف آربیتراژ خرید کال کف ندارد، سقف دارد.
• پول روز اعمال، وجه تضمین و صف خرید سه خطر اجرایی‌اند که در عدد سود دیده نمی‌شوند.