بازارگردانی آپشن و کنترل ریسک | خلاصه کتاب آلن بیرد

دو عدد روی شیشهٔ صرافی

یک صبح معمولی را تصور کنید. صراف تابلو را می‌چیند: می‌خرم به این نرخ، می‌فروشم به آن نرخ. یک نفر می‌آید و می‌فروشد، ساعتی بعد یک نفر دیگر می‌آید و می‌خرد. صراف هیچ پیش‌بینی‌ای نکرده؛ فقط وسط ایستاده و از هر رفت‌وبرگشت، فاصلهٔ دو عدد را برداشته.

حالا صبح دیگری را تصور کنید. خبری در راه است و همه برای فروختن آمده‌اند. صراف تا ظهر صندوقش پر از ارزی شده که نمی‌خواست، و هیچ خریداری در صف نیست. اگر بعدازظهر نرخ بریزد، سود یک ماهش در یک ساعت رفته — و او هیچ شرطی نبسته بود. فقط تابلو داشت.

این دو صبح، کل کتاب بیرد است. شغلی که از بیرون شبیه «ارزان بخر، گران بفروش» است، از داخل دو کار جداست: نوشتن دو عدد، و زنده ماندن با هر چیزی که آن دو عدد برایت می‌آورند. اولی آسان به نظر می‌رسد و دومی کار اصلی است.

پشت جلد کتاب همین را بی‌تعارف می‌گوید. اول اینکه پهنای فاصلهٔ قیمت خرید و فروش، سود بازارگردان را تعیین می‌کند. بعد می‌پرسد اگر کار همین است، راز کجاست؟ و جواب می‌دهد: کنترل ریسک اختیار — ریسکی که به تعبیر خودش «از بیشتر ریسک‌های سرمایه‌گذاری دیگر پیچیده‌تر است و گونه‌های بیشتری دارد.»

یعنی صراف ما اگر به‌جای ارز اختیار معامله بفروشد، باید هم‌زمان حواسش به قیمت، به گذر زمان، به تلاطم، و به چند ماهِ سررسید باشد. نقشهٔ همین حواس‌جمعی، موضوع دویست صفحهٔ بعدی است.

سیزده سال پشت دو عدد

نویسندهٔ این کتاب، آن تابلو را خودش نوشته — و نه یک سال و دو سال.

به روایت ناشر، آلن جان بیرد سیزده سال بازارگردان اختیار معامله بود، به‌عنوان عضو هیئت تجارت نیویورک (New York Board of Trade). در مؤسسهٔ مالی نیویورک (New York Institute of Finance) درس داده، دانش‌آموختهٔ دانشگاه کالیفرنیا در برکلی است و دکترایش را از دانشگاه پنسیلوانیا گرفته. و بعد از آن سال‌ها، مدیر معاملات سهام در یک شرکت معاملاتی شد — با این شرح وظیفه که ناشر نقل می‌کند: «آموزش و مدیریت معامله‌گران اختصاصی و سرمایهٔ شرکت».

این آخری جالب است، چون در این قفسه یک بار دیگر هم دیده‌ایمش. شلدون ناتنبرگ در قسمت اول هم از گود بازارگردانی بلند شد و مدیر آموزش یک شرکت معاملاتی شد. دو نفر که سال‌ها قیمت داده‌اند، و بعد کارشان شده یاد دادن همین کار به تازه‌واردها. کتاب‌هایشان هم بوی کلاس درس می‌دهد، نه بوی مقالهٔ دانشگاهی.

ولی یک تفاوت مهم هم هست که کل این قسمت رویش می‌چرخد. ناتنبرگ کتابش را دربارهٔ قیمت‌گذاری نوشت — دربارهٔ اینکه این عدد از کجا می‌آید. بیرد کتابش را دربارهٔ خودِ شغل نوشت: دربارهٔ اینکه بعد از نوشتن عدد، با موقعیتی که روی دستت مانده چه می‌کنی.

و یک نکتهٔ کوچک برای کسی که قسمت‌ها را پشت سر هم می‌شنود: بورس بیرد با بورس لی لاول یکی نیست. لاول در قسمت ششم در گود اختیار نفت و گاز بورس دیگری از نیویورک ایستاده بود. زیرعنوان کتاب بیرد هم نشان می‌دهد دامنه‌اش پهن‌تر است: «بازارهای اختیار مالی و کالایی».

اولین کتاب کامل دربارهٔ یک شغل

کتاب در نوامبر 1992 در مجموعهٔ Wiley Finance منتشر شد؛ نسخه‌ای که در کتابخانه‌ها ثبت شده تاریخ چاپ 1993 دارد، با حدود دویست صفحه متن. کتاب کم‌حجمی است — حدود یک‌سوم ناتنبرگ و یک‌پنجم مک‌میلان.

پشت جلدش ادعای بزرگی دارد: خودش را «نخستین راهنمای کتاب‌اندازه دربارهٔ بازارگردانی» می‌نامد. ما نمی‌توانیم این ادعا را برای کل کتاب‌های آن دوره بسنجیم، ولی در همین قفسه درست درمی‌آید: در سیزده کتابی که این مجموعه تا اینجا به آن‌ها رسیده، این تنها کتابی است که موضوعش خودِ بازارگردانی است، نه استفاده از اختیار.

یک عدد هم روی همان پشت جلد هست که خوب است با تاریخش شنیده شود: «هر روز، بازارگردان‌ها سهم نیم میلیارد دلاری در معاملات اختیار دارند» — و به تعبیر همان متن، نقدشوندگی و ثبات را به بازارهای اختیارِ کالا، اوراق، ارز، سهام و آتی می‌آورند، چون همیشه آماده‌اند مقداری از هر اختیاری را به قیمتی مشخص بخرند یا بفروشند. عدد مال 1992 است؛ امروز آن بازارها چندین برابر بزرگ‌ترند.

مخاطبی که پشت جلد می‌شمارد هم فقط بازارگردان نیست: معامله‌گر، سفته‌باز، پوشش‌دهندهٔ ریسک، اسکالپر و بازارگردان. منطقش ساده است. هر کسی که اختیار معامله می‌کند، آن طرف معامله‌اش معمولاً یک بازارگردان است. فهمیدن اینکه او چطور فکر می‌کند، یعنی فهمیدن اینکه قیمتی که می‌بینید چرا آنجاست.

و یکی از خوانندگان در نقدش نکته‌ای گفته که در ادامه بارها به کارمان می‌آید: کتاب با اختیارِ قرارداد آتی و اختیارِ سهام یکسان رفتار می‌کند و تکیه‌اش روی فرمول نیست. یعنی ابزارش بیشتر «شکل موقعیت» است تا «معادلهٔ قیمت». پس برای خواننده‌ای که از ریاضی فراری است، جای خوبی برای ورود است — به شرط اینکه مقدمات را از جای دیگر آورده باشد.

نه فصل، و جایی که صفحه‌ها خرج شده‌اند

فهرست یک کتاب، اولویت‌های نویسنده را لو می‌دهد. این فهرست را با صفحهٔ شروع هر فصل کنار هم گذاشته‌ایم.

سه چیز از این جدول بیرون می‌زند.

اول، کلمهٔ «ریسک» در عنوان سه فصل آمده — و فصل پنجم هم، که اسمش ریسک نیست، دربارهٔ حذف ریسک است. از صفحهٔ 37 تا صفحهٔ 184، نزدیک صد و پنجاه صفحه، کتاب دربارهٔ یک چیز حرف می‌زند: موقعیتی که روی دستت مانده، چه خطری دارد و چطور مهارش کنی.

دوم، «اقتصاد» شغل فقط هشت صفحه است. یعنی بخشی که از بیرون کل ماجرا به نظر می‌رسد — فاصلهٔ خرید و فروش و درآمدش — کوتاه‌ترین فصل کتاب است. همان جواب پشت جلد، این بار با شمارهٔ صفحه.

سوم، ترتیب فصل‌ها یک نردبان است. اول ریسک یک اختیار، بعد ریسک یک موقعیت در یک ماه، بعد ابزاری که ریسک را تقریباً صفر می‌کند، بعد ریسکی که بین ماه‌ها جا می‌ماند، و آخر سر استراتژی و تاکتیک برای وقتی که هیچ‌کدام از این‌ها کامل جواب نمی‌دهد. ما هم در این قسمت همین پله‌ها را بالا می‌رویم.

اقتصاد یک مظنهٔ دوطرفه

بیایید اول با عدد ببینیم آن «دو عدد» روی تابلو چقدر پول می‌سازند — و چرا کمتر از آنچه به نظر می‌رسد.

فرض کنید حساب شما می‌گوید ارزش منصفانهٔ یک اختیار خرید 450 ریال است. این عدد را ارزش نظری (Theoretical Value) می‌گوییم — همان چیزی که یک ماشین‌حساب اختیار معامله با فرضی برای نوسان بیرون می‌دهد. حالا مظنه می‌دهید: 440 می‌خرم، 460 می‌فروشم.

اگر یک نفر در 460 از شما بخرد و نفر دیگری در 440 به شما بفروشد، روی هر جفت 20 ریال برده‌اید. با قرارداد 1,000 سهمی بازار ما، یعنی 20,000 ریال برای هر جفت قرارداد. روی صد جفت در روز، دو میلیون ریال — بی‌آنکه هیچ پیش‌بینی‌ای کرده باشید.

ولی دقت کنید چه چیزی دقیقاً درآمد شماست. درآمد، «فاصلهٔ خرید و فروش» نیست؛ فاصلهٔ قیمت معامله تا ارزش نظری است. به این فاصله در زبان این کار لبه (Edge) می‌گویند. وقتی در 460 می‌فروشید، همان لحظه 10 ریال لبه گرفته‌اید — چه آن طرف هیچ‌وقت کسی به شما نفروشد، چه بفروشد. و اینجاست که حساب از سادگی درمی‌آید.

لبه یک وعده است، نه پول نقد. تا وقتی آن قرارداد فروخته‌شده روی دست شماست، قیمت سهم، زمان و تلاطم می‌توانند آن ده ریال را ده برابر کنند — یا صفرش کنند. پس اقتصاد واقعی بازارگردانی یک معادلهٔ دوطرفه است: مجموع لبه‌هایی که در لحظهٔ معامله می‌گیری، منهای هزینهٔ نگه داشتن و پوشاندن آنچه روی دستت مانده.

اگر قسمت ششم را شنیده باشید، همین فاصله را از آن طرف دیده‌اید: لاول با مثال 400 و 460 نشان داد که این فاصله هزینهٔ پنهان مشتری است. کتاب بیرد دفتر حساب همان آدمی است که آن هزینه را می‌گیرد — و نشان می‌دهد چرا گرفتنش ساده‌تر از نگه داشتنش است.

مشتری انتخاب می‌کند، نه بازارگردان

یک تفاوت ظریف، این شغل را از هر نوع دیگری از فروش اختیار جدا می‌کند — و ارزش دارد صریح گفته شود.

در قسمت قبل، برنز و گرین گفتند «خانه باشید» — مثل کازینو، که از هر دست کمی می‌برد. ولی کازینو یک امتیاز بزرگ دارد: بازی را خودش انتخاب می‌کند. قواعد رولت را خانه نوشته و خانه تصمیم می‌گیرد کدام میز باز باشد. فروشندهٔ اسپرد پوت هم خودش انتخاب می‌کند کدام قرارداد، کدام قیمت اعمال، کدام روز.

بازارگردان هیچ‌کدام از این امتیازها را ندارد. او فقط دو عدد می‌نویسد؛ اینکه کدام طرف پر شود، چقدر، و کِی، را مشتری انتخاب می‌کند. اگر امروز همه دنبال خرید اختیار خرید یک قیمت اعمال خاص باشند، بازارگردان آخر روز پنجاه قرارداد از آن را فروخته — موقعیتی که هیچ تحلیلی پشتش نبوده و هیچ‌وقت خودش انتخابش نمی‌کرد.

به این موقعیتِ ناخواسته، موجودی (Inventory) می‌گویند. و یک لایهٔ بدتر هم دارد که در ادبیات بازارگردانی اسمش انتخاب نامطلوب (Adverse Selection) است: همهٔ مشتری‌ها یکسان نیستند. بعضی‌ها چیزی می‌دانند که بازارگردان نمی‌داند — خبری در راه، یک سفارش بزرگ پشت سرشان. و معامله با آن‌ها دقیقاً همان معاملاتی است که لبه‌اش روی کاغذ مثبت است و در عمل منفی درمی‌آید.

پس اگر بخواهیم تفاوت این کتاب را با کل قفسه در یک جمله بگوییم: همهٔ کتاب‌های قبلی به شما یاد می‌دادند کدام معامله را انتخاب کنید؛ این کتاب یاد می‌دهد با معامله‌ای که انتخابش نکرده‌اید چه کنید. و اولین ابزار این کار، شناختن دقیق چیزی است که روی دستتان مانده.

فصل دوم؛ اختیار از دید کسی که قیمتش را می‌دهد

فصل دوم بلندترین فصلِ مقدماتی کتاب است — 28 صفحه — و روی کاغذ همان چیزی را درس می‌دهد که هر کتاب اختیاری درس می‌دهد. ولی زاویه‌اش فرق دارد.

پشت جلد سه موضوع برایش می‌شمارد: مدل‌های ارزش منصفانه، نوسان، و تفاوت بازارهای اختیار با یکدیگر. برای خریدار عادی، مدل قیمت‌گذاری یک کنجکاوی است. برای بازارگردان، ستون وسط تابلوست: بدون ارزش نظری، مرکزی نیست که دو عدد دورش نوشته شوند.

و نکته‌ای که کتاب‌هایی از این جنس بر آن تأکید می‌کنند این است که در مدل، همهٔ ورودی‌ها روی تابلو دیده می‌شوند جز یکی: نوسان. قیمت سهم معلوم است، قیمت اعمال معلوم است، روزهای باقی‌مانده و نرخ بهره هم. پس اختلاف دو بازارگردان بر سر قیمت یک اختیار، در واقع اختلافشان بر سر نوسان است. به همین دلیل حرفه‌ای‌ها قیمت اختیار را اغلب به زبان نوسان ضمنی می‌خوانند نه به ریال. ناتنبرگ یک کتاب کامل دربارهٔ همین جمله نوشته؛ اینجا کافی است بدانیم ارزش نظری بازارگردان، یک عدد مطلق نیست — نظر اوست دربارهٔ تلاطم آینده.

بخش «تفاوت بازارها» هم برای کتابی که دامنه‌اش هم مالی است و هم کالایی، طبیعی است. اختیار روی قرارداد آتی و اختیار روی سهم، در جزئیات تسویه و هزینهٔ نگه داشتن دارایی پایه فرق دارند، و بازارگردانی که از یکی به دیگری می‌رود باید این فرق‌ها را بشناسد.

در بازار ما دامنه باریک‌تر است: اختیارها روی سهم و صندوق‌اند و همه اروپایی، یعنی فقط در سررسید اعمال می‌شوند. همین یک ویژگی، چند بخش از کتاب‌های آمریکایی را برای ما ساده‌تر می‌کند — و چنان‌که بعداً می‌بینیم، چند بخش دیگر را سخت‌تر.

ریسک اختیار چند رنگ دارد

سهم یک ریسک دارد: قیمتش عوض می‌شود. اختیار معامله دست‌کم چهارتا.

فصل سوم — «ریسک‌های اختیار»، شانزده صفحه — به سنجش همین ریسک‌ها می‌پردازد. نام‌هایشان را از یونانی‌ها می‌شناسیم، ولی از دید بازارگردان هر کدام یک سؤال عملی است، و جدول زیر مهم‌ترین نکته‌اش را در ستون آخر دارد:

ستون آخر، راز کل کتاب را کوچک کرده. سهم فقط یک ریسک را خنثی می‌کند: جهت. سه ریسک دیگر را فقط اختیار دیگری می‌تواند خنثی کند. یعنی ابزار اصلی پوشش ریسک بازارگردان، خودِ کالایی است که می‌فروشد. هر بار که یک اختیار را برای خنثی کردن ریسک اختیار دیگری معامله می‌کند، دوباره وارد همان بازاری می‌شود که فاصلهٔ خرید و فروشش را باید بپردازد.

یک نکتهٔ کوچک دربارهٔ اسم‌ها. عنوان یکی از بخش‌های فصل تاکتیک‌ها «تنظیم تتا/کاپا/وگا» است. کاپا (Kappa) نامی است که در ادبیات آن دوره گاهی برای همان حساسیت به نوسان به کار می‌رفت؛ امروز تقریباً همه «وگا» می‌گویند. اگر در کتاب‌های قدیمی‌تر به کاپا برخوردید، چیز تازه‌ای نیست — همان وگاست با لباس دیگر.

و پشت جلد یک جملهٔ دیگر هم دربارهٔ این فصل دارد که ارزش تکرار دارد: کتاب فقط ریسک را تعریف نمی‌کند، سنجش آن را هم درس می‌دهد. چیزی که عدد نداشته باشد، مدیریت هم نمی‌شود.

پروفایل ریسک؛ امضای هر موقعیت

سی‌ودو صفحه — فصل چهارم یکی از دو بلندترین فصل‌های کتاب است. و پشت جلد دقیق می‌گوید موضوعش چیست: «طیف پروفایل‌های ریسکی که در معاملات یک‌ماهه ممکن است»، همراه با تعریف‌ها، ابزارهای تحلیل و راهبردها.

«یک‌ماهه» کلمهٔ کلیدی است. این فصل عمداً فقط به موقعیت‌هایی نگاه می‌کند که همهٔ پاهایشان یک سررسید دارند. ریسک بین ماه‌ها فصل جداگانهٔ خودش را دارد. یعنی اول یاد می‌گیرید یک عکس را بخوانید، بعد یک فیلم را.

ایدهٔ «پروفایل» این است: هر موقعیت، هر اسمی که داشته باشد، یک امضا دارد — ترکیبی از علامت‌های دلتا، گاما، تتا و وگا. بازارگردان موقعیت‌ها را با امضایشان می‌شناسد، نه با اسمشان. چند نمونهٔ آشنا:

به سه ردیف وسط نگاه کنید. فروش استرادل، اسپرد نسبتی و خرید باترفلای سه اسم کاملاً متفاوت دارند و در کتاب‌های استراتژی در سه فصل جدا می‌آیند. ولی امضایشان نزدیک قیمت اعمال وسط یکی است: گامای منفی، تتای مثبت، وگای منفی. فرقشان در اندازه و در دامهایشان است — فروش استرادل بی‌سقف است و باترفلای سقف دارد — نه در جنس ریسک.

این نگاه، همان چیزی است که کتاب کوهن با شصت ساختار و شش نمایهٔ متقاطع از بیرون ساخته بود. بیرد از داخل می‌سازدش: موقعیت را به اجزای ریسکش می‌شکند و می‌پرسد کدام جزء زیادی است.

و ردیف آخر را نگه دارید. موقعیتی که همهٔ علامت‌هایش صفر است، یعنی ریسکی ندارد — و اگر به قیمت درستی ساخته شده باشد، سود قفل‌شده‌ای دارد. فصل بعدی کتاب دقیقاً دربارهٔ همین یک ردیف است.

هستهٔ تقریباً بی‌ریسک

پشت جلد کتاب برای فصل پنجم عبارتی دارد که ارزش دارد کلمه‌به‌کلمه شنیده شود: «رابطه‌های قیمت مصنوعی، و اینکه چطور بر این هستهٔ تقریباً بی‌ریسکِ معاملات آربیتراژ اختیار مسلط شوید.» و در معرفی کتاب، «بازارگردانی مصنوعی» را نقشی می‌نامد که «در کف تالار اهمیتش مدام بیشتر می‌شود».

خودِ رابطه را در قسمت اول دیدیم و اینجا تکرارش نمی‌کنیم؛ فقط یک جمله: خرید یک اختیار خرید و فروش یک اختیار فروش با همان قیمت اعمال و سررسید، مثل خرید خود سهم رفتار می‌کند. از همین یک برابری، هر اختیاری یک دوقلوی مصنوعی پیدا می‌کند — شرح کاملش در برابری کال و پوت است. یکی از خوانندگان کتاب در نقدش نوشته برابری کال و پوت و موقعیت‌های مصنوعی «بالاخره با این کتاب برایش جا افتاد». دلیلش احتمالاً همین زاویه است: بیرد برابری را به‌عنوان یک قضیه درس نمی‌دهد؛ به‌عنوان یک ابزار کار درس می‌دهد.

ببینیم ابزار چطور کار می‌کند. مشتری از شما اختیار خریدی می‌خرد در 460 ریال، و حساب شما می‌گوید دوقلوی مصنوعی همان اختیار — خرید سهم به‌علاوهٔ خرید اختیار فروش هم‌قیمت، با حساب بهره — 450 ریال درمی‌آید. شما همان لحظه دوقلو را می‌سازید: سهم را می‌خرید و اختیار فروش را می‌خرید.

حالا چه دارید؟ یک اختیار خرید فروخته‌شده، و یک اختیار خرید مصنوعی خریداری‌شده. این دو همدیگر را خنثی می‌کنند — سهم هر جا برود، سود یکی زیان دیگری است. و آنچه باقی می‌ماند، همان 10 ریالی است که در لحظهٔ معامله گرفتید. این ساختار سه‌پایه همان کانورژن است، و آینه‌اش ریورسال.

چرا کتاب اسمش را «هسته» گذاشته؟ چون همین ماشین است که به بازارگردان اجازه می‌دهد روی ده‌ها قیمت اعمال هم‌زمان مظنه بدهد. او لازم نیست دربارهٔ تک‌تک آن‌ها نظر داشته باشد؛ کافی است هر اختیار را با دوقلویش بسنجد و فاصله را بگیرد. ریسک جهت، ریسک زمان و ریسک تلاطم، همه در دوقلو خنثی شده‌اند. آربیتراژ در آپشن بقیهٔ خانوادهٔ این معاملات را پوشش می‌دهد.

ولی به آن قید دقت کنید: «تقریباً» بی‌ریسک. کتابی که صد و پنجاه صفحه دربارهٔ ریسک نوشته، این کلمه را تصادفی انتخاب نکرده.

چهار ریسک پشت یک معاملهٔ بی‌ریسک

کانورژنی که روی کاغذ همهٔ علامت‌هایش صفر است، در عمل چند شکاف دارد. ادبیات این معامله معمولاً چهار شکاف را می‌شمارد، و مقایسه‌شان بین کتاب‌های آمریکایی و تابلوی ما، یکی از جالب‌ترین بخش‌های این قسمت است:

ردیف اول، ریسک پین، همان بی‌اختیاری است که فروشنده همیشه دارد: اگر سهم درست روی قیمت اعمال بسته شود، نمی‌دانید تخصیص می‌گیرید یا نه، و ممکن است فردای سررسید با سهمی بیدار شوید که فکر می‌کردید پوشیده است.

ردیف دوم در بازار ما خبر خوبی است. در کتاب‌های آمریکایی، سود نقدیِ غیرمنتظره یکی از ترس‌های اصلی صاحب کانورژن است. اینجا بورس بعد از مجمع قیمت اعمال را به اندازهٔ سود مصوب پایین می‌آورد و اندازهٔ قرارداد دست نمی‌خورد. آنچه می‌ماند، زمان‌بندی است: سود نقدی ماه‌ها بعد به حساب می‌آید، و با نرخ بهرهٔ ما، ماه‌ها منتظر ماندن خودش هزینه است.

ردیف پنجم هم به نفع ماست: قرارداد اروپایی یعنی کسی نمی‌تواند وسط راه یکی از پاهای شما را اعمال کند و تعادل را بشکند.

ولی دو ردیف، در بازار ما سنگین‌ترند. یکی اجراست: وقتی سفارش ترکیبی وجود ندارد، بین خرید سهم و خرید اختیار فروش و فروش اختیار خرید، قیمت می‌تواند جابه‌جا شود و آن ده ریال لبه، قبل از اینکه ساخته شود، بخار شود. و دیگری نرخ بهره است، که آن‌قدر بزرگ است که بخش جداگانه‌ای لازم دارد.

نرخ سی درصد، و کالی که گران به نظر می‌رسد

یک سؤال که خیلی از معامله‌گرهای تازه‌کار ما می‌پرسند: چرا اختیار خریدِ هم‌قیمت، تقریباً همیشه از اختیار فروشِ همان قیمت اعمال گران‌تر است؟ آیا بازار کال را گران می‌فروشد؟

جواب در همان برابری است، و ربطی به گرانی ندارد. وقتی قیمت اعمال با قیمت امروز سهم برابر است، تفاوت قیمت کال و پوت دقیقاً برابر است با بهرهٔ قیمت اعمال تا سررسید. منطقش ساده است: خریدار کال، پول خرید سهم را تا سررسید در جیبش نگه می‌دارد و بهره‌اش را می‌گیرد؛ پس باید برای این امتیاز پول بدهد.

در بازاری که نرخ بهره پنج درصد است، این تفاوت برای دو ماه کمتر از یک درصد قیمت سهم است — آن‌قدر کوچک که کتاب‌های آمریکایی معمولاً از آن رد می‌شوند. با نرخ 30 درصدی که ماشین‌حساب‌های این سایت فرض می‌کنند، همان تفاوت در 30 روز حدود 2.4 درصد و در 90 روز حدود 7.1 درصد قیمت سهم است.

با عدد: سهمی 10,000 ریالی و اختیارهای هم‌قیمت با شصت روز تا سررسید. کال باید حدود 481 ریال از پوت گران‌تر باشد. با نرخ پنج درصد، همین فاصله فقط حدود 82 ریال بود.

این عدد دو پیام دارد. پیام اول برای معامله‌گر: اگر کالی را «گران» و پوتی را «ارزان» دیدید و خواستید اولی را بفروشید و دومی را بخرید، مطمئن شوید که دارید از قیمت‌گذاری غلط استفاده می‌کنید، نه از بهره. این همان ریشهٔ عدم تقارنی است که در قسمت هفتم دربارهٔ کالرِ بی‌هزینه دیدیم.

پیام دوم برای بازارگردان: در بازار ما کانورژن عملاً یک ابزار درآمد ثابت است. کسی که سهم را می‌خرد و با کال فروخته و پوت خریده قفلش می‌کند، در سررسید مبلغی معلوم می‌گیرد — و بازدهش را باید با نرخ بهرهٔ بازار مقایسه کند، نه با صفر. خانوادهٔ همین معامله، شورت باکس، حتی گاهی به‌عنوان ابزار تأمین مالی به کار می‌رود. نرخ واقعی‌ای که بازار در این معاملات قیمت می‌گذارد هم لزوماً همان سی درصد نیست؛ از قیمت خودِ کانورژن‌ها می‌شود خواندش.

نیمهٔ گمشدهٔ ماشین در تهران

تا اینجا گفتیم ماشین مصنوعی دو جهت دارد: کانورژن و ریورسال. حالا خبر بد: در بورس تهران، یکی از این دو جهت تقریباً کار نمی‌کند.

کانورژن — خرید سهم، خرید اختیار فروش، فروش اختیار خرید — در بازار ما قابل ساختن است، با قیدهای اجرا و وجه تضمین پای فروش. ولی ریورسال به فروش سهم نیاز دارد — سهمی که ندارید. و فروش استقراضی در بازار ما عملاً در دسترس معامله‌گر عادی نیست.

پس وقتی اختیار خرید نسبت به دوقلویش ارزان باشد، ماشینی که باید قیمت را سر جایش برگرداند، نصفه است. تنها کسی که می‌تواند از آن طرف وارد شود، کسی است که از قبل سهم را دارد: سهمش را می‌فروشد، کال می‌خرد و پوت می‌فروشد، و عملاً سهم واقعی‌اش را با دوقلوی مصنوعی ارزان‌ترش عوض می‌کند. معامله‌ای که فقط برای دارندهٔ سهم ممکن است، نه برای همه.

همین نقص، در پوشش ریسک روزمره هم خودش را نشان می‌دهد. بازارگردانی که از مشتری اختیار خرید خریده، دلتای مثبت دارد و برای خنثی کردنش باید سهم بفروشد. اگر سهم ندارد، تنها راهش ساختن فروش مصنوعی سهم است — فروش کال و خرید پوت — یعنی یک بار دیگر معامله در همان بازار اختیاری که فاصلهٔ خرید و فروشش پهن است. فروش استقراضی مصنوعی در بازار ما جانشین فروش استقراضی واقعی است، ولی جانشین گرانی است.

یک حدس ساختاری هم از منطق کتاب بیرون می‌آید که باید صریح بگوییم اندازه‌گیری نشده: بازاری که نیمی از جهت‌های پوشش در آن گران یا ناممکن است، طبیعتاً بازارگردان کمتری جذب می‌کند و مظنه‌های پهن‌تری دارد. عددهای مظنه را در بخش تهران می‌بینیم؛ ولی اینکه کدام بخش از آن پهنا از همین نقص می‌آید، چیزی است که از داده‌ها نمی‌شود جدا کرد.

سررسیدها با هم راه نمی‌روند

یک اشتباه رایج دربارهٔ پوشش ریسک این است: «اگر وگای کل موقعیتم صفر باشد، از تغییر نوسان در امانم.» فصل ششم کتاب، که دوازده صفحه بیشتر نیست، برای شکستن همین جمله نوشته شده.

پشت جلد موضوعش را این‌طور می‌گوید: ریسک اسپرد تقویمی، راهبردهایی برای محدود کردنش، و در عین حال استفادهٔ کارآمد از «بازارهای زمانی». «بازار زمانی» اصطلاح کف تالار است برای معامله بین دو سررسید — همان اسپرد تقویمی.

مشکل از اینجا می‌آید که دفتر بازارگردان هیچ‌وقت در یک ماه نمی‌ماند. مشتری امروز اختیار ماه نزدیک را می‌خرد و فردا اختیار ماه دور را می‌فروشد. نتیجه، موقعیتی است که در یک ماه وگای منفی دارد و در ماه دیگر وگای مثبت — و جمعشان ممکن است صفر باشد.

ولی صفر بودن جمع، به یک فرض پنهان تکیه دارد: اینکه نوسان ضمنی همهٔ ماه‌ها با هم و به یک اندازه حرکت کند. که نمی‌کند. یک مثال عددی: فرض کنید در ماه دوم موقعیتی دارید که با هر یک واحد بالا رفتن نوسان ضمنی 100,000 ریال سود می‌دهد، و در ماه اول موقعیتی که درست به همان اندازه زیان می‌دهد. جمع وگا صفر است. حالا خبری می‌آید و نوسان ضمنی ماه اول ده واحد بالا می‌رود و ماه دوم فقط چهار واحد. «موقعیت بی‌وگا»ی شما 600,000 ریال زیان داده — از ریسکی که روی کاغذ وجود نداشت.

به شکلی که نوسان‌های ماه‌های مختلف کنار هم می‌نشینند ساختار زمانی نوسان می‌گویند، و ریسک اسپرد تقویمی در واقع ریسک تغییر شکل همین ساختار است. یک لایهٔ دیگر هم دارد: گامای ماه نزدیک خیلی بیشتر از ماه دور است، پس حتی وقتی وگا متعادل است، حرکت تند قیمت یک طرف را بیشتر از طرف دیگر تکان می‌دهد.

در بازار ما هر نماد پایه معمولاً فقط دو یا سه سررسید فعال دارد — در زمان نوشتن این متن، 25 نماد از 33 نماد پایه‌ای که زنجیرهٔ باز داشتند، و 7 نماد فقط یک سررسید. یعنی بازارگردانی که بخواهد ریسک یک ماه را با ماه دیگر بپوشاند، گزینهٔ کمی دارد — و همان دو سه سررسید هم لزوماً با هم حرکت نمی‌کنند.

وقتی جفت مصنوعی پیدا نمی‌شود

ماشین مصنوعی عالی است — تا وقتی که کار کند. فصل هفتم، با سی‌وچهار صفحه، دربارهٔ روزهایی است که کار نمی‌کند.

پشت جلد عنوانش را این‌طور شرح می‌دهد: «راهبردهای خنثی از دلتا و با ریسک محدود، برای بازارگردانی غیرمصنوعی، از جمله باترفلای و اسپردهای نسبتی زمانی.» «غیرمصنوعی» کلمهٔ مهمی است. یعنی وضعیتی که بازارگردان نمی‌تواند یا نمی‌خواهد اختیاری را که فروخته با دوقلویش ببندد — چون دوقلو گران است، چون یکی از پاهایش نقدشونده نیست، یا چون اصلاً ریسک آن اختیار چیزی است که می‌خواهد نگه دارد.

در این وضعیت، ریسک اختیار روی دفتر می‌ماند و سؤال این است که چه شکلی به آن بدهی. دو اصل از عنوان فصل بیرون می‌آید:

• خنثی از دلتا. جهت را، که با سهم قابل پوشش است، پوشش بده تا فقط ریسک‌هایی بمانند که آگاهانه نگهشان داشته‌ای.
• با ریسک محدود. آنچه می‌ماند، باید سقف داشته باشد.

باترفلای در همین منطق جا می‌افتد. فرض کنید مشتری‌ها امروز اختیار خرید یک قیمت اعمال وسط را از شما خریده‌اند و شما صد قرارداد از آن فروخته‌اید — گامای منفی بزرگ و بی‌سقف. اگر پنجاه قرارداد از قیمت اعمال پایین‌تر و پنجاه قرارداد از بالاتر بخرید، موقعیت‌تان می‌شود پنجاه باترفلای خریداری‌شده: همان امضای گامای منفی و تتای مثبت، ولی این بار با زیانی که سقف دارد.

اسپرد نسبتی هم ابزار دیگری از همین جعبه است، و نسخهٔ «زمانی»اش پاها را در دو سررسید پخش می‌کند. نکتهٔ مشترک همهٔ این‌ها این است که بازارگردان آن‌ها را برای «شرط بستن» نمی‌سازد. آن‌ها را می‌سازد تا ریسکی را که مشتری برایش آورده، به شکلی قابل تحمل دربیاورد. همان ساختارهایی که در کتاب‌های استراتژی ابزار پیش‌بینی‌اند، اینجا ابزار مهارند.

ساختن یک مظنه

فصل هشتم، «تاکتیک‌های بازارگردانی»، چهار بخش دارد و اولی‌اش عنوانی دارد که کل شغل در آن است: «ساختن یک مظنهٔ دوطرفه» (Making a Spread Market)، از صفحهٔ 153.

هر مظنه سه تصمیم است، و بیشتر آدم‌ها فقط اولی را می‌بینند:

1. مرکز. ارزش نظری — همان عددی که از نظر شما دربارهٔ نوسان می‌آید.
2. پهنا. چقدر از مرکز فاصله بگیرید. هرچه پوشاندن ریسک آن قرارداد سخت‌تر و گران‌تر باشد، پهنا بیشتر.
3. تمایل. مظنه را نسبت به مرکز کجا بگذارید، بسته به اینکه الان چه چیزی روی دستتان مانده.

سومی ظریف‌ترین است، و شکل زیر یک مثال عددی از آن است:

پیش از معامله، مظنه متقارن است: ده ریال زیر ارزش نظری می‌خرید و ده ریال بالایش می‌فروشید. بعد مشتری‌ها بیست قرارداد از شما می‌خرند و شما فروشندهٔ بیست قرارداد شده‌اید. ارزش نظری عوض نشده — هیچ خبری نیامده. ولی مظنه را بالا می‌برید: 446 می‌خرید و 466 می‌فروشید.

چرا؟ چون حالا ترجیح دارید. خرید در 446 هنوز 4 ریال لبه دارد و موقعیت فروش شما را کوچک می‌کند؛ فروش در 466 اگر اتفاق بیفتد، موقعیت را بزرگ‌تر می‌کند ولی در عوض 16 ریال لبه دارد. شما با جابه‌جا کردن تابلو به بازار می‌گویید کدام طرف را بیشتر لازم دارید — همان کاری که صراف سر کوچه وقتی صندوقش پر از ارز شده، با پایین آوردن نرخ خریدش می‌کند.

و منطق «پهنا» توضیح می‌دهد چرا در سنجش بازارگردانی در بازار ما فاصلهٔ خرید و فروش روی قراردادهای خیلی خارج از پول چهار برابر نزدیک پول است. قرارداد ارزان پریمیوم کمی دارد، هر گام قیمت نسبت به آن بزرگ است، و پوشاندن ریسکش نسبت به ارزشش گران. بازارگردانی که هزینه‌اش را حساب کند، آنجا باریک مظنه نمی‌دهد.

تنظیم دلتا؛ دفتر، نه تک‌معامله

بخش دوم فصل تاکتیک‌ها، «تنظیم دلتای موقعیت»، از صفحهٔ 160 شروع می‌شود — و کلمهٔ کلیدی‌اش «موقعیت» است، نه «معامله».

مبتدی هر معامله را جدا پوشش می‌دهد. بازارگردان این کار را نمی‌کند، چون ده‌ها قرارداد در قیمت‌های اعمال و ماه‌های مختلف دارد و بسیاری از آن‌ها همدیگر را خودبه‌خود خنثی می‌کنند. او دلتای کل دفتر را جمع می‌زند و فقط خالصش را پوشش می‌دهد. جمع زدن دلتا روی چند قرارداد و چند نماد، همان کاری است که دلتای پرتفوی توضیح می‌دهد.

سؤال بعدی این است که کِی. اگر با هر تکان قیمت پوشش را تنظیم کنید، هزینهٔ معامله سودتان را می‌خورد؛ اگر هیچ‌وقت نکنید، دیگر بازارگردان نیستید، سفته‌بازید. جواب رایج، یک باند است: تا وقتی دلتای خالص در محدوده‌ای مشخص است کاری نکن، و وقتی از آن بیرون زد برگرد وسط. قسمت یازدهم حساب هزینه و پهنای این باند را کامل باز کرده.

در بازار ما یک قید هم به این بخش اضافه می‌شود که کتاب‌های آمریکایی ندارند. همان‌طور که قسمت نهم گفت، روزی که بیشترین نیاز به تعدیل داری، اغلب همان روزی است که نماد در صف خرید یا فروش قفل شده. بازارگردانی که دلتای دفترش را با سهم پوشش می‌دهد، در روز صف ابزار اصلی‌اش را ندارد. پس در بازار ما دو نیرو در دو جهت مخالف کار می‌کنند: هزینهٔ بالای هر تعدیل، که قسمت یازدهم را به توصیهٔ باند پهن‌تر رساند، و خطر قفل شدن، که می‌گوید پیش از روزهای پرخبر به وسط برگرد. جمعشان یک قاعدهٔ ساده می‌شود: در روزهای عادی باند پهن، ولی دلتای دفتر هیچ‌وقت آن‌قدر بزرگ نشود که یک روز صف کار را تمام کند.

تتا، کاپا، وگا؛ آنچه با سهم پوشانده نمی‌شود

ده صفحه، از صفحهٔ 167: بخش سوم فصل تاکتیک‌ها سراغ همان سه ریسکی می‌رود که در جدول ریسک‌ها ستون آخرشان «نه» بود.

قاعدهٔ اصلی این تنظیم‌ها ساده و بی‌رحم است: گاما و وگا را فقط با معاملهٔ اختیار می‌شود عوض کرد. اگر اختیار بخرید، گاما و وگای مثبت اضافه می‌کنید و تتای منفی می‌پردازید. اگر بفروشید، برعکس. هیچ حالتی نیست که گاما بخرید و تتا نپردازید — این دو، به تعبیری که در قسمت اول شنیدیم، دو کفهٔ یک ترازو هستند.

ولی وگا یک پیچیدگی دیگر هم دارد که از فصل تقویمی می‌آید. وگای ماه نزدیک و ماه دور یک چیز نیستند. بازارگردانی که وگای دفترش را تنظیم می‌کند، باید بپرسد در کدام ماه — و گاهی درست‌ترین تنظیم، کم کردن وگا در یک ماه و اضافه کردنش در ماه دیگر است.

و اینجا بازار ما دوباره خودش را نشان می‌دهد. هر تنظیم گاما یا وگا یعنی یک معاملهٔ اختیار، و هر معاملهٔ اختیار یعنی پرداخت فاصلهٔ خرید و فروش. وقتی میانهٔ این فاصله در بازار ما بیش از بیست درصد قیمت میانی است، هر تنظیم گران است. نتیجهٔ منطقی — باز هم از منطق کتاب، نه از اندازه‌گیری — بازارگردانی است که کمتر تنظیم می‌کند و برای جبرانش، پهن‌تر مظنه می‌دهد.

یعنی چرخه‌ای که خودش را تقویت می‌کند: مظنه‌های پهن، پوشش را گران می‌کنند؛ پوشش گران، مظنه‌ها را پهن نگه می‌دارد.

دفتر نمره؛ لبه‌ای که گرفتی، شانسی که آوردی

آخرین بخش فصل تاکتیک‌ها، «ردگیری نتایج معاملات» از صفحهٔ 177، شاید کم‌سروصداترین بخش کتاب باشد. ولی سؤالی را جواب می‌دهد که هر معامله‌گری باید از خودش بپرسد: امروز پول درآوردم چون کارم را درست انجام دادم، یا چون بازار به نفعم حرکت کرد؟

بازارگردان یک مزیت بزرگ برای جواب دادن به این سؤال دارد: لبهٔ هر معامله را همان لحظه می‌داند. فاصلهٔ قیمت معامله تا ارزش نظری، همان موقع ثبت می‌شود. پس سود و زیان هر روز را می‌شود به دو بخش شکست: لبه‌ای که گرفته شد، و نتیجهٔ ریسکی که نگه داشته شد. یک روز فرضی، با همان اختیار شکل قبلی:

اگر فقط سطر آخر را ببینید، روز متوسطی بوده. ولی دفتر دو قصهٔ جدا می‌گوید: کار بازارگردانی عالی بوده — 240,000 ریال لبه — و ریسک باز بد آورده و 200,000 ریال از آن را برده. فردا اگر همین تفکیک نشان بدهد که لبه‌ها هر روز مثبت‌اند ولی ریسک باز مدام می‌خوردشان، مشکل در مظنه دادن نیست؛ در پوشش است.

این همان تفکیکی است که سینکلر در قسمت یازدهم با عنوان «نتیجه در برابر مهارت» از زاویهٔ آماری دید. برای معامله‌گری که بازارگردان نیست، نسخهٔ عملی‌اش ژورنال معاملاتی است — ثبت دلیل و قیمت ورود در لحظه — و شاخص‌های عملکرد که بعد از چند ماه نشان می‌دهند کدام بخش سودتان تکرارپذیر است.

مشاهداتی از کف تالار، و پیوستی از 1992

کتاب با فصلی شش‌صفحه‌ای تمام می‌شود که عنوانش بیشتر از همه تاریخ دارد: «مشاهداتی از کف تالار».

کف تالار (Floor) جایی بود که بازارگردان‌ها در گودهای معاملاتی می‌ایستادند و با صدا و اشارهٔ دست قیمت می‌دادند — روشی که به آن حراج فریادی (Open Outcry) می‌گفتند. کتاب بیرد در سال‌های اوج همین دنیا نوشته شده، و این در جای‌جایش پیداست: بازارگردان کسی است که حضور دارد، رقیبانش را در گود می‌بیند و موقعیتش را روی کاغذ حساب می‌کند.

پشت جلد از یک پیوست هم خبر می‌دهد که امروز بیشتر یک سند تاریخی است: فهرست نرم‌افزارهای بازارگردانی اختیار و اطلاعاتشان. در 1992، داشتن نرم‌افزاری که یونانی‌های کل دفتر را یک‌جا حساب کند، خودش مزیت رقابتی بود.

بازار اختیار ما هیچ‌وقت تالار فریادی نداشت؛ از روز اول روی سامانهٔ معاملات الکترونیکی بود. و ابزاری که آن روز یک امتیاز گران بود، امروز در دسترس همه است — از ماشین‌حساب تا زنجیرهٔ قراردادها که یونانی‌ها را کنار قیمت نشان می‌دهد.

ولی درس اصلی این فصل، به حدس ما، همان درسی است که عنوانش می‌دهد: کتاب از میز کار آمده، نه از کلاس. ابزارها عوض شدند؛ فاصلهٔ دو عدد و ریسکی که پشتش می‌ماند، عوض نشده.

بازارگردانی اختیار در تهران، با عدد

تا اینجا دربارهٔ بازار ما حدس زدیم و حساب کردیم. این بخش فقط عدد است — عددهایی که در مقالهٔ بازارگردان در بازار اختیار معامله از روی سرخط سفارش‌ها اندازه‌گیری شده‌اند: 22,244 قرارداد-روز از 30 نماد پایه، در بیست روز معاملاتی.

• فقط 48.5 درصد قرارداد-روزها هر دو طرف مظنه داشتند. 46.2 درصد فقط خریدار داشتند.
• وقتی هر دو طرف بود، میانهٔ فاصلهٔ خرید و فروش 21.6 درصد قیمت میانی بود، و یک‌سوم مظنه‌ها از پنجاه درصد پهن‌تر بودند.
• فاصله نزدیک قیمت روز حدود 16 درصد بود و روی قراردادهای خیلی خارج از پول 67 درصد.
• میانهٔ حجم روی بهترین قیمت خرید و بهترین قیمت فروش، صد قرارداد در هر طرف بود.
• از قرارداد-روزهایی که معامله داشتند، 88.4 درصد هر دو طرف مظنه داشتند؛ از آن‌هایی که معامله نداشتند، فقط 20.7 درصد.

حالا این عددها را با عینک بیرد بخوانیم. پهنای مظنه، به زبان کتاب، قیمتی است که بازارگردان برای ریسک می‌گیرد. فاصلهٔ بیست‌ویک درصدی یعنی بازار دارد می‌گوید کنترل ریسک اینجا سخت است. و ما در همین قسمت دیدیم چرا ممکن است سخت باشد: ریورسال نداریم، فروش استقراضی نداریم، سفارش ترکیبی نداریم، روز صف داریم، و هر تنظیم گاما و وگا خودش همان فاصلهٔ پهن را می‌پردازد.

ولی مقالهٔ سنجش یک مرز صادقانه هم کشیده که اینجا هم باید رعایتش کنیم: از داده نمی‌شود فهمید کدام مظنه از یک بازارگردان رسمی آمده و کدام از یک معامله‌گر عادی، و ستون‌های سقف موقعیت هم سهمیهٔ جداگانه‌ای برای بازارگردان نشان نمی‌دهند. پس «بازارگردانی ضعیف است» حکمی است که عددها اجازه‌اش را نمی‌دهند. آنچه عددها اجازه می‌دهند این است: کسی که در بازار ما معامله می‌کند، هزینهٔ ریسکِ طرف مقابلش را در قالب یک فاصلهٔ پهن می‌پردازد.

برای شما که بازارگردان نیستید، کتاب بیرد یک نتیجهٔ عملی روشن دارد: پیش از هر معامله، هر دو طرف سرخط را ببینید، نقدشوندگی را بسنجید، و از خودتان بپرسید آن کسی که آن طرف مظنه داده، اگر شما معامله کنید، چه ریسکی روی دستش می‌ماند. هرچه آن ریسک سخت‌تر پوشانده شود، قیمتی که به شما می‌دهد بدتر است.

نقدها

کتاب سی‌وچند ساله‌ای که هنوز در بحث‌های معامله‌گرها اسمش می‌آید، ایراد هم دارد — و خوانندگانش هم آن‌ها را گفته‌اند.

یک: کتاب سنش را نشان می‌دهد. یکی از خوانندگان صریحاً نوشته «بعضی بخش‌ها سنشان پیداست»، و در یک انجمن معامله‌گری جمع‌بندی رایج این است: «قدیمی، ولی هنوز کتابی عالی». دنیای کتاب، دنیای کف تالار است؛ امروز بازارگردانی عمدتاً الگوریتمی است و رقابت در کسری از ثانیه اتفاق می‌افتد. چیزی که کهنه نشده، منطق ریسک است؛ چیزی که کهنه شده، تصویر روزمرهٔ کار.

دو: پیش‌نیاز می‌خواهد. خواننده‌ای که چهار ستاره داده، توصیه کرده پیش از آن با اختیار آشنا باشید و گفته کتاب جاهایی فرض‌هایی را بی‌توضیح رها می‌کند. کتاب دویست‌صفحه‌ای است و برای رسیدن به هستهٔ حرفش، مقدمات را تند رد می‌کند.

سه: به اندازهٔ ناتنبرگ توضیح نمی‌دهد. یکی از نقدها مستقیماً همین مقایسه را کرده: کتاب «خوب است، ولی به هیچ وجه به اندازهٔ ناتنبرگ توصیفی نیست». منصفانه‌اش این است که این دو کتاب رقیب نیستند؛ اولی می‌گوید قیمت از کجا می‌آید، دومی می‌گوید با موقعیتی که به آن قیمت ساختی چه کنی. ترتیب درست خواندنشان هم همین است.

چهار، از زاویهٔ ما: کتاب بازاری را فرض می‌کند که ما نداریم. فروش استقراضی آزاد، سفارش ترکیبی، و بازاری که در آن همیشه می‌شود دلتا را با سهم پوشاند. هستهٔ «تقریباً بی‌ریسک» کتاب در بورس تهران نصفه کار می‌کند، و خواننده‌ای که این را نداند، ممکن است همان ماشین را اینجا بی‌قید به کار ببرد.

و در مقابل، ستایش‌ها هم کم نیست. یکی از خوانندگان آن را «شاید دست‌کم‌گرفته‌ترین کتاب درسی این موضوع» نامیده و دیگری نوشته نوشتهٔ بیرد «از شهودی‌ترین متن‌هایی است که دربارهٔ نظریهٔ اختیار خوانده‌ام».

چهار بازارگردان در یک قفسه

اگر این مجموعه را از اول شنیده باشید، شاید متوجه شده باشید که بیرد چهارمین نویسندهٔ این قفسه است که سال‌ها بازارگردان بوده. کنار هم گذاشتنشان نشان می‌دهد هر کدام با آن تجربه چه ساخته‌اند:

سه نفر اول تجربهٔ بازارگردانی را برای کار دیگری خرج کردند: قیمت‌گذاری، فروش، سنجش لبه. فقط بیرد نشسته و دربارهٔ خودِ کار نوشته. برای همین کتابش در این قفسه جای خاصی دارد — تنها کتابی که از داخل تابلو نوشته شده.

برای شما خوب است اگر: می‌خواهید بفهمید چرا مظنه‌ای که روی تابلو می‌بینید آنجاست. یا با کانورژن، باکس و معاملات مصنوعی کار می‌کنید و می‌خواهید ریسک‌های پنهانشان را بشناسید. یا در یک نهاد مالی با بازارگردانی سروکار دارید. یا فقط می‌خواهید موقعیت‌هایتان را، مثل حرفه‌ای‌ها، با امضای ریسکشان بخوانید نه با اسمشان.

کافی نیست اگر: تازه‌کارید — که سینسر نقطهٔ شروع بهتری است. یا دنبال کاتالوگ استراتژی هستید — که مک‌میلان و کوهن جایش‌اند. یا می‌خواهید بفهمید چه کسانی در بازار اختیار فعال‌اند پیش از اینکه سراغ یکی‌شان بروید.

جمع‌بندی

یک ساعت پشت تابلوی کسی ایستادیم که کارش نوشتن دو عدد بود. دوازده جمله که از این کتاب می‌ماند:

1. بازارگردانی از بیرون «ارزان بخر، گران بفروش» است و از داخل کنترل ریسک — جوابی که خودِ پشت جلد به سؤال خودش می‌دهد.
2. در فهرست کتاب، اقتصاد شغل هشت صفحه است و ریسک و اداره‌اش نزدیک صد و پنجاه صفحه.
3. درآمد واقعی «فاصلهٔ خرید و فروش» نیست؛ لبه است — فاصلهٔ قیمت معامله تا ارزش نظری.
4. کازینو بازی را انتخاب می‌کند؛ بازارگردان فقط دو عدد می‌نویسد و مشتری انتخاب می‌کند کدام طرف پر شود.
5. سهم فقط دلتا را می‌پوشاند؛ گاما، تتا و وگا را فقط اختیار دیگری خنثی می‌کند.
6. بازارگردان موقعیت را با امضای ریسکش می‌شناسد، نه با اسمش.
7. برابری کال و پوت، هستهٔ تقریباً بی‌ریسک کار است: هر اختیار با دوقلوی مصنوعی‌اش سنجیده و بسته می‌شود.
8. آن «تقریباً» چهار شکاف دارد: پین، سود نقدی، بهره و اجرا — و در تهران بهره و اجرا سنگین‌ترند.
9. با نرخ 30 درصد، کال هم‌قیمت در دو ماه حدود 4.8 درصد قیمت سهم از پوت گران‌تر است — و این گرانی نیست، بهره است.
10. در بازار ما ریورسال تقریباً ناممکن است، پس ماشین مصنوعی نصفه کار می‌کند.
11. وگای جمعِ صفر، وقتی ماه‌ها با هم حرکت نکنند، بی‌ریسک نیست.
12. و در تهران، میانهٔ فاصلهٔ خرید و فروش 21.6 درصد است — قیمتی که بازار برای سختی کنترل ریسک می‌گیرد.

و اگر بخواهم کل کتاب را در یک جمله بگویم: نوشتن دو عدد روی تابلو آسان است؛ شغل واقعی، زنده ماندن با هر چیزی است که آن دو عدد برایت می‌آورند.

قدم بعدی را همین امروز می‌شود برداشت: زنجیرهٔ یکی از نمادها را باز کنید، برای یک قرارداد نزدیک پول ارزش نظری را در ماشین‌حساب اختیار معامله حساب کنید، و آن را کنار سرخط خرید و فروش بگذارید. فاصلهٔ آن دو، همان لبه‌ای است که کسی آن طرف تابلو برای ریسکش می‌گیرد — و حالا می‌دانید آن ریسک چه شکلی است.