مدل، بازارگردانی و روز سررسید آپشن | خلاصه کتاب سینکلر

جراحی قلب باز، نه رمان

ناشر کتاب را با یک جمله معرفی می‌کند: «راهنمای الف تا یای معامله با اختیار معامله (options) برای هزارهٔ جدید و اقتصاد جدید». می‌گوید کتاب تاریخچه، مشخصات قرارداد، ساختار بازار، اندازه‌گیری و پیش‌بینی نوسان و رویکردهای پوشش را می‌پوشاند، و برای نیازهای معامله‌گر حرفه‌ای است: پوشش، مدیریت پول، آربیتراژ و مالی ساختاریافته.

«الف تا یا» ادعای بزرگی است، و سیزده فصل کتاب واقعاً از تاریخچه (صفحهٔ 1) شروع می‌کند و به مدیریت ریسک (صفحهٔ 227) می‌رسد. ولی خوانندگان هشدار می‌دهند که این «الف تا یا» مثل یک فرهنگ نیست: هر فصل یک کار است. یکی از مرورکننده‌ها نوشته «این کتاب برای تنبل‌ها نیست»؛ دیگری «باید مثل ماراتن بخوانیدش، نه دو صد متر».

ما اینجا کار سختی داریم: کتابی را خلاصه می‌کنیم که خودش خلاصه است. پس تصمیم گرفتیم بیشتر از هر جای دیگر، آنچه کتاب دارد و بقیهٔ قفسه ندارد را نشان بدهیم: کران‌های آربیتراژ، بازارگردانی با ریاضی و دفتر سفارش، و روز سررسید. جاهایی که سینکلر خودش را در دو کتاب دیگرش گفته، در یک پاراگراف و یک لینک می‌گذاریم.

یک هشدار صادقانه: از این کتاب، فقط فهرست کامل و نمایه را در اختیار داشتیم. پیش‌گفتار و متن فصل‌ها را نه. پس هر جا از محتوای یک فصل حرف می‌زنیم، یا از عنوان زیربخش‌ها و نمایه است («به گواه عنوان»، «به گواه نمایه»)، یا از خودمان — که با «به تعبیر ما» علامت می‌خورد.

سومین کتاب سینکلر در قفسه

بیوگرافی سینکلر را در قسمت دهم گفتیم: دکترای فیزیک نظری از بریستول، منشی کف بورس، بازارگردان، و بعد معامله‌گر نوسان. اینجا فقط یک چیز اضافه می‌کنیم که ناشر در معرفی همین کتاب گفته: پانزده سال تجربهٔ حرفه‌ای معامله و طراحی راهبردهای کمّی، و معامله با مدل‌های اختصاصی در «بلوفین». یعنی وقتی این کتاب را نوشت، هنوز در میانهٔ راه بود.

سه کتاب او یک خانواده‌اند، و ترتیب زمانی‌شان با ترتیب ما فرق دارد:

پس این کتاب وسط خانواده است، و همین خصوصیت را دارد: از کتاب اول (نوسان) بخش‌هایی را وام می‌گیرد و برخی چیزها را که کتاب سوم بعداً عمیق می‌کند (لبه و اندازه) در یک فصل کوتاه می‌آورد. وسط بودنش را در فهرست هم می‌بینید: فصل‌های 7 و 11 همان حرف کتاب اول‌اند و فصل 9 همان حرف کتاب سوم.

نکتهٔ کوچک: کتابی که «الف تا یا» می‌خواهد باشد، لاجرم با هر دو کتاب دیگر هم‌پوشانی دارد. ما این هم‌پوشانی را عمداً کوتاه نگه می‌داریم. کسی که هر سه قسمت را می‌خواند، باید سه چیز متفاوت بشنود.

کتابی برای بازارگردان و معامله‌گر موقعیتی

در گودریدز کتاب 4.36 از 5 دارد، از 107 رأی. یک مرورکننده آن را در یک جمله خلاصه کرده: «تئوری اختیار، اعمال‌شده برای بازارگردان‌ها، در یک کتاب ساده و فشرده». و مرورکنندهٔ دیگری نوشته کتاب «از چشم معامله‌گرهای موقعیتی که نوسان معامله می‌کنند و بازارگردان‌ها» نگاه می‌کند — که با پیشینهٔ نویسنده‌اش جور است.

یک ایراد هم تکرار شده. مرورکننده‌ای که سه ستاره داده می‌گوید: «مقدمهٔ خوبی است ولی مثل بیشتر کتاب‌های وایلی، خیلی بد ویراستاری شده؛ چندین خطا.» و یک خوانندهٔ دیگر می‌گوید «مقدمهٔ عالی برای بخش عملی معامله است، ولی برای خودِ معامله کافی نیست، من هنوز ضرر کردم».

این دو نقد را نباید تحقیر کرد. کتاب واقعاً یک «مقدمه» نیست و یک «دستور» هم نیست: چیزی میان این دو، برای کسی که می‌خواهد بفهمد پشت قیمت چه کسی نشسته. یک مرورکنندهٔ دیگر می‌گوید کتاب مستقیماً دربارهٔ معاملهٔ جهت‌دار نیست. ما هم همین را می‌بینیم: هیچ فصلی به اسم «چطور بازار را پیش‌بینی کنم» ندارد؛ فصل ششم پیش‌بینی را ورودی انتخاب استراتژی می‌داند و فصل نهم «لبه» را جدا می‌پرسد.

نتیجه: کتاب را باید کسی بخواند که می‌خواهد هم مدل را بفهمد و هم میز را. اگر فقط مدل می‌خواهد، ناتنبرگ کافی است؛ اگر فقط میز، بیرد. سینکلر جای خالی میانشان است.

سیزده فصل، و صفحه‌ها

فهرست کامل را از فایل ناشر داریم و از روی آن، صفحهٔ هر فصل را حساب کردیم:

سه چیز از این نمودار و جدول. اول: کتاب کوتاه‌ترین تاریخچه‌ای دارد که در این قفسه دیده‌ایم — شش صفحه. تاریخ اینجا سرگرمی نیست؛ مقدمه‌ای است که چهارچوب می‌سازد. دوم: «معامله و ریسک» (فصل‌های 9 تا 13) و «مدل و ساختار» (فصل‌های 3 تا 6) تقریباً هم‌وزن‌اند — هر کدام حدود 96 صفحه. دسته‌بندی از ماست، ولی نتیجه‌اش برای کتابی با عنوان «قیمت‌گذاری و نوسان» جالب است: نیمی از کتاب دربارهٔ آن است که با قیمت چه می‌کنید، نه اینکه چطور ساخته می‌شود. سوم: فصل‌های 10 و 12، با 26 و 12 صفحه، سهم بزرگی از آن نیمهٔ دوم‌اند: بازارگردانی و روز سررسید — همان دو چیزی که در قفسهٔ ما کمتر دیده‌ایم.

عینکِ شش فرض

در نمایهٔ کتاب، زیر مدخل «مدل‌های قیمت‌گذاری» یک فهرست هست که به‌نظر ما کلید کل کتاب است. شش زیرمدخل، همه بین صفحه‌های 59 تا 61، که فرض‌های مدل بلک-شولز-مرتون را می‌شمارند:

1. دارایی پایهٔ قابل‌معامله وجود دارد.
2. یک نرخ بهرهٔ ثابت وجود دارد.
3. سود نقدی وجود ندارد.
4. می‌شود دارایی پایه را کوتاه فروخت.
5. نوسان ثابت است.
6. توزیع بازده‌ها (نرمال) است.

نمایه فقط عنوان می‌دهد و متن زیرمدخل‌ها در دسترس ما نبود. ولی چیزی که می‌دانیم همین است که کتاب هر شش را نام برده و در صفحه‌های فصل مدل‌ها شمرده است. ما از آن یک عینک ساخته‌ایم: هر فصل بعدی کتاب را با این پرسش می‌خوانیم که کدام فرض را می‌سنجد، کدام را می‌شکند، و کدام را وام می‌گیرد.

این عینک از ماست، نه از کتاب. ولی به همین دلیل قابل‌آزمودن است: اگر کتاب واقعاً «حرفه‌ای» است، باید هر فصلش جوابی به یکی از این شش داشته باشد. ببینیم:

• کران‌های آربیتراژ (فصل 3) فرض‌های 2 و 3 را با «حداقل و حداکثر مطلق» کنار می‌گذارد.
• تخمین نوسان و منحنی ضمنی (فصل‌های 7 و 8) فرض 5 را زیر سؤال می‌برد.
• بازارگردانی و دفتر سفارش (فصل 10) نشان می‌دهد فرض 1 — دارایی پایهٔ قابل‌معامله — چه‌طور به یک دفتر سفارش واقعی می‌رسد.
• هج با باند (فصل 11) فرض «هج پیوسته» را با «هج گسسته» عوض می‌کند.
• معامله در سررسید (فصل 12) جایی است که همهٔ فرض‌ها یک‌جا می‌شکنند.

در بخش «شش فرض در تهران» این فهرست را با بازار خودمان می‌سنجیم، و آنجا خواهید دید که هیچ‌کدام از شش فرض در تهران سالم نیست.

تاریخ، در شش صفحه

فصل اول تنها فصلی است که فقط یک زیربخش دارد: «خلاصه». صفحه‌های 1 تا 6. نمایه چند سرنخ دارد: وارن بافت در صفحهٔ 1، «مغازهٔ بطری» (bucket shop) در صفحهٔ 4، و یک نمودار «کل حجم سالانهٔ اختیار سهام در آمریکا» در صفحهٔ 5 که از بورس اختیار شیکاگو (CBOE) هم ذکر می‌کند. ما متن را نداریم، ولی می‌شود حدس زد ماجرا: مغازه‌های بطری جایی بودند که مردم روی حرکت قیمت شرط می‌بستند بی‌آنکه معامله‌ای واقعاً در بورس انجام شود، و بازار رسمی اختیار بعد از تأسیس CBOE ساخته شد.

این را با مقالهٔ تاریخچهٔ آپشن در جهان بسنجید که داستان را از تالس تا CBOE کامل‌تر روایت می‌کند — با «نکول و ممنوعیتی که یک سده طول کشید». و تاریخچهٔ خودمان: بازار اختیار سهام در ایران با دستورالعمل 17 آذر 1395 شروع شد، با سه نماد و یک نوع قرارداد؛ تاریخچهٔ آپشن در ایران مسیرش را از تأسیس بورس تا آن روز می‌آورد.

پس چرا شش صفحه؟ به تعبیر ما، چون سینکلر تاریخ را به‌عنوان یک گزارش دلیل می‌آورد: اختیار چون اعتماد به اجرای تعهد نبود، بازار نشد؛ و بازار وقتی شد که اتاق پایاپای آمد. همین یک جمله فصل‌های بعد را مدیون خودش می‌کند: همهٔ «ریسک» بعدی — نکول، تخصیص، وجه تضمین — از همین ریشه است.

فصل دوم؛ اختیار و ساختار بازار

فصل دوم، «مقدمه‌ای بر اختیار» (14 صفحه)، چهار بخش دارد: «اختیار»، «مشخصات قرارداد اختیار»، «کاربردهای اختیار» و «ساختار بازار». نمایه جزئیات هر کدام را می‌دهد و صریح است.

مشخصات قرارداد: نوع (کال یا پوت)، دارایی پایه، قیمت اعمال، تاریخ انقضا، سبک اعمال و «واحد قرارداد». کاربردها چهار مورد است: خرید کال به‌عنوان پوشش، «خرید پوت (کال) برای سفته‌بازی روی افت (صعود)»، «ایجاد محصولات ساختاریافته و آربیتراژ آن‌ها» و «معامله‌گری نوسان». ساختار بازار: سفارش اختیار، اجرای بازار، پایاپای و اتاق پایاپای اختیار (OCC)، «اعمال و تخصیص»، وجه تضمین «مبتنی بر استراتژی» و «وجه تضمین پرتفویی»، و «هزینه‌های معامله».

دو تا از این‌ها برای ما جالب است. اول، وجه تضمین مبتنی بر استراتژی در برابر پرتفویی. در بازار ما وجه تضمین هر پای فروش جدا بلوکه می‌شود و پریمیوم از آن کم نمی‌شود؛ وجه تضمین در قراردادهای آپشن جزئیاتش را دارد. کتاب دو مدل را کنار هم می‌گذارد، و ما فقط یکی را داریم.

دوم، «اعمال و تخصیص». بحثش در کتاب مربوط به سبک آمریکایی است و روزانه رخ می‌دهد. در بورس تهران قراردادها اروپایی‌اند و تخصیص یک‌بار می‌آید — فرایند تخصیص. و «اتاق پایاپای» در ایران همان چیزی است که در تاریخچه‌اش گفتیم: شرکت سپرده‌گذاری مرکزی.

کاربرد چهارم، «معامله‌گری نوسان»، در فهرست کتاب یک کاربرد است، نه یک تخصص. و همین نشان می‌دهد کتاب می‌خواهد قبل از هر چیز خواننده را متقاعد کند که اختیار فقط شرط جهت نیست: محافظت، سفته‌بازی، ساخت محصول و نوسان — چهار کار.

کران‌های آربیتراژ؛ آنچه هیچ مدلی نمی‌شکند

فصل سوم، 20 صفحه، جایی است که کتاب از همهٔ کتاب‌های قفسه فرق دارد: کران‌های آربیتراژ برای قیمت اختیار. عنوان زیربخش‌ها: «اختیار آمریکایی در برابر اروپایی» و «حداکثر و حداقل مطلق». نمایه جزئیات را می‌دهد: حداکثر ارزش کال (25–26)، حداقل ارزش کال (26–27)، حداکثر ارزش پوت (26)، حداقل ارزش پوت (27–29)، کال‌ها با قیمت‌های اعمال متفاوت (29–30)، مقایسهٔ سه کال (33)، «رابطهٔ باترفلای» (32)، برابری کال و پوت (35–38)، «باکس‌ها» (38–39) و «شبه‌آربیتراژ» (24–25).

حرفش، به تعبیر ما: بدون هیچ مدلی — نه بلک-شولز، نه توزیع — می‌شود گفت قیمت یک اختیار نمی‌تواند کمتر یا بیشتر از حدی باشد، وگرنه آربیتراژ هست. این «قانون‌های بی‌مدل» را می‌شود روی هر تابلو امتحان کرد.

مثال ما، از بازار خودمان. کران پایین یک کال اروپایی روی سهمی که سود نقدی ندارد چنین است: قیمت سهم منهای قیمت اعمالِ تنزیل‌شده. سهم 10,000 ریالی، قیمت اعمال 9,000 و نود روز مانده:

یعنی با نرخ 30 درصد، کالی که هزار ریال «ارزش ذاتی» دارد باید دست‌کم حدود 1,642 ریال بیارزد — 642 ریال بیشتر از آنچه بدون بهره حساب می‌شد. این همان «چرا کال گران به نظر می‌رسد» است که قسمت سیزدهم با برابری کال و پوت گفت و برابری کال و پوت شرحش را دارد. نکتهٔ سینکلر این است که این کران بدون مدل درست است.

«شبه‌آربیتراژ» (24–25) عنوانی است که نمی‌دانیم چه می‌گوید؛ به گمان ما، چیزی است که شبیه آربیتراژ است ولی نیست — مثل کالی که ظاهراً زیر کران است اما اعمال زودهنگام یا سود نقدی توضیحش می‌دهد. برای کاربرد عملی در تابلوی ما، همین «شبه‌» مهم‌ترین واژه است: فرصت‌های دیده‌شده روی صفحه اغلب یا فاصلهٔ خرید و فروش‌اند، یا قیمت کهنهٔ یک سرخط خالی. مقالهٔ بازارگردان اندازه گرفته که در بازار ما نصف موارد فقط یک طرف سرخط دارد.

مدل‌ها، و شش فرض

فصل چهارم، «مدل‌های قیمت‌گذاری»، 22 صفحه است و با «اصول کلی مدل‌سازی» شروع می‌شود. زیرعنوان‌هایی که نمایه می‌دهد: «انتخاب ابزارها»، «انتخاب متغیر مناسب»، و «انتخاب متغیرهای وابسته» — که خودش شش حساسیت دارد: به دارایی پایه، به قیمت اعمال، به زمان، به تغییر نرخ بهره، به تغییر سود نقدی و به نوسان.

بعد مدل دوجمله‌ای (صفحهٔ 48) با درخت‌های یک‌گامی و سه‌گامی، و بعد BSM (صفحهٔ 55). و آخر فصل، همان شش فرض. این فرض‌ها را کنار بازار ما می‌گذاریم:

دو ردیف از این جدول از هرکجا واضح‌ترند. ردیف چهارم: قرارداد فروش استقراضی مصنوعی و فروش مصنوعی سهم جانشینش هستند، ولی جانشین گران — و این فرض، در همهٔ فرمول‌های پوشش پیوسته مستتر است. ردیف ششم: گاما اسکوییز نشان داد بازده‌های روزانه شکل U دارند، و نوسان تحقق‌یافته در برابر ضمنی نشان داد انحراف معیار روزانه زیر دامنه حدود 1.4 برابر کم‌برآورد می‌شود.

مقالهٔ نواقص مدل بلک-شولز همین فرض‌ها را از زاویهٔ دیگری مرور می‌کند؛ و خودِ مدل و قیمت تئوری در مدل بلک-شولز و قیمت تئوری آمده. آنچه سینکلر اضافه می‌کند، به گواه نمایه، نظم است: هر فرض یک زیرمدخل دارد، پس هر فرض را می‌شود جدا سنجید.

یونانی‌ها و مفهوم سربه‌سر

فصل پنجم، «حل معادلهٔ BSM» (26 صفحه)، هر یونانی را یک بخش می‌دهد: دلتا (67)، گاما (72)، تتا (76) و وگا (80). و نمایه چند چیز اضافه دارد: رو (82–83)، «رو حمل» (carry rho، 83–84)، مشتقات مرتبهٔ دوم به اسم DdeIV و DdeIT (84–86)، آلفا (87) و «مفهوم سربه‌سر» (78–80).

«مفهوم سربه‌سر» را ما دوست داریم. حرفش، به تعبیر ما، همان چیزی است که قسمت چهاردهم با «اجاره» گفت: گاما پول می‌سازد و تتا پول می‌گیرد، و جایی هست که برابر می‌شوند. حساب سرانگشتی‌اش: سود و زیان روزانهٔ یک اختیار پوشش‌داده‌شده تقریباً برابر است با نصف گاما ضربدر مجذور حرکت قیمت منهای تتا. پس حرکتی که سربه‌سر می‌کند، جذرِ (دو برابر تتا تقسیم بر گاما) است.

با عدد، مثال ما: تتا منفی 20 ریال در روز برای هر سهم، گاما 0.0004 (هر ریال حرکت، دلتا را 0.0004 عوض می‌کند). حرکت سربه‌سر: جذر (40 تقسیم بر 0.0004) یعنی جذر 100,000، حدود 316 ریال — روی سهم 10,000 ریالی، حدود 3.2 درصد. یعنی اگر سهم در روز کمتر از این تکان بخورد، خریدار اختیار پوشش‌داده‌شده می‌بازد. این را با ماشین‌حساب می‌شود با اعداد خودتان امتحان کرد.

یونانی‌های مرتبهٔ دوم، اینجا با نام DdeIV و DdeIT آمده‌اند — یعنی «دلتا نسبت به نوسان ضمنی» و «دلتا نسبت به زمان» — که همان ونا و چارم است با اسم دیگر. برای هر یونانی صفحهٔ خودش را داریم: ضرایب پوشش، گاما، تتا، وگا.

استراتژی‌ها؛ از پیش‌بینی به ساختار

فصل ششم، 28 صفحه، بلندترین فصل کتاب است، و ساختارش با بقیهٔ کتاب‌های قفسه فرق دارد: اول پیش‌بینی، بعد ساختار. زیربخش اول «پیش‌بینی و انتخاب استراتژی» است. نمایه سه محور می‌دهد: پیش‌بینی جهت (صعودی، نزولی، خنثی)، پیش‌بینی نوسان (تحقق‌یافته و ضمنی: افزایشی، کاهشی، خنثی) و «تحمل ریسک».

بعد ساختارها، با نمودار سود و زیان: خرید و فروش کال، خرید و فروش پوت، کال‌اسپرد، پوت‌اسپرد، ریسک ریورسال، استرادل خرید، استرنگل خرید، باترفلای بلند، باترفلای آهنین، کاندور بلند، نسبتی، نردبان (ladder)، تقویمی، و «کانورژن و ریورسال». نردبان در نمایه با نام «باترفلای با بال ناقص» هم آمده (114–115)؛ و مقایسهٔ کاندور با باترفلای.

ما اینجا عمداً هیچ ساختاری را شرح نمی‌دهیم، چون هر کدام صفحه‌ای دارد: اسپرد در اختیار، پوت اسپرد صعودی و نزولی، کال اسپرد نزولی، ریسک ریورسال، استرادل خرید و فروش، باترفلای، آیرون باترفلای، ریشیو اسپرد، اسپرد تقویمی و کانورژن. ارزش کتاب در ترتیب است، نه در نام‌ها.

پرسش ترتیب‌دهنده — «پیش‌بینی من چیست؟» — از دو محور می‌آید که دیگر کتاب‌های قفسه یکی‌اش را دارند. مک‌میلان ساختار را بر اساس نام می‌چیند، بیرد بر اساس ریسک، و سینکلر بر اساس پیش‌بینی. و آخرین ساختار فهرست، «کانورژن و ریورسال»، همان چیزی است که قسمت سیزدهم «هستهٔ تقریباً بی‌ریسک» نامید.

تخمین نوسان

فصل هفتم، 20 صفحه، سه بخش دارد: «تعریف و اندازه‌گیری نوسان» (119)، «پیش‌بینی نوسان» (129) و «نوسان در متن» (132). نمایه می‌گوید چه چیزهایی داخل است: «چرا بازده لگاریتمی؟» (119–123، با قیمت و بازدهٔ سهم مایکروسافت)، «اریبی و کارایی» (123–125)، یک «برآوردگر سریع و کثیف» (125–129) که «بسته‌به‌بسته» و «پارکینسون» را دارد، پیش‌بینی نوسان با نمونه‌های S&P و یک سهم خرده‌فروشی با «میانگین متحرک نمایی» و نسخهٔ «بدون پرش» (129–132)، «مخروط نوسان» مایکروسافت (133–134) و یک بخش کوتاه به اسم «چیزهای بد اتفاق می‌افتند» (135–136).

این فصل، در واقع، خلاصهٔ فصل دوم Volatility Trading است، و قسمت یازدهم آن را با شش فرمول و مسئلهٔ روز صف باز کرده — یعنی روزی که دامنهٔ درون‌روز صفر است و پارکینسون نوسان را صفر می‌خواند. ما آن را تکرار نمی‌کنیم.

ولی دو نکته از نمایه دربارهٔ این فصل تازه است. اول، «چرا بازده لگاریتمی؟» که یک بخش جدا دارد؛ یعنی سینکلر حتی انتخاب این واحد را توجیه می‌کند. دوم، «مخروط نوسان»: نموداری که نوسان تاریخی را در چند بازهٔ زمانی کنار هم می‌گذارد تا ببینید نوسان امروز نسبت به تاریخ خودش کجاست. این ایده در ابزارهای ما به شکل رتبه و صدک نوسان هست: عدد را با تاریخ خودش بسنجید.

و «چیزهای بد اتفاق می‌افتند»: کوتاه‌ترین بخش فصل، دو صفحه. به گواه عنوان و جای آن در آخر فصل، یعنی هر برآوردی که از داده می‌سازید، یک بار پرش یا شکاف را از دست می‌دهد. در بازار ما، این «چیز بد» اسم دارد: دامنهٔ نوسان و صف.

منحنی نوسان ضمنی

فصل هشتم، 16 صفحه، «منحنی نوسان ضمنی» را چهار بخش می‌کند: خودِ منحنی (138)، «پارامتری کردن و اندازه‌گیری» (142)، «به‌عنوان تابعی از سررسید» (145) و «پویایی» (146). نمایه می‌گوید منحنی برای شاخص با منحنی برای سهم تفاوت دارد («یک منحنی نوعی برای شاخص»، «برای یک سهم») و علتی به اسم «عرضه و تقاضا» (140–141) و «همبستگی ضمنی» (141–142) دارد.

بخش پویایی جالب‌ترین است، چون سه شکل تفاوت دو منحنی را می‌شمارد: «جابه‌جایی سطح»، «چرخش» و «تفاوت در تحدب». یعنی منحنی نوسان می‌تواند سه جور حرکت کند: بالا برود یا پایین بیاید، کج شود، یا شکمش فرق کند. و نمایه «VIX و S&P 500» (150) را هم دارد.

این سه حرکت با ابزارهای ما دیده می‌شود. چولگی نوسان همان «چرخش» است، ساختار زمانی نوسان همان «تابع سررسید»، و ویکس ایران نسخهٔ بومی «VIX»؛ فقط یک هشدار: چون اختیار روی شاخص نداریم، ویکس ایران از نوسان ضمنی تک‌نمادها ساخته می‌شود و با VIX کتاب هم‌مقیاس نیست.

«ماژول نمایه» یک کلمه دارد که نباید نادیده گرفت: «بدشناسایی مدل» (model misspecification، 138). یعنی سینکلر منحنی را نه یک واقعیت، که ردّ خطای مدل می‌داند — همان چیزی که نواقص مدل بلک-شولز می‌گوید: چولگی «اشتباه مدل» نیست؛ تصحیح بازار است.

لبه، اندازه و ورشکستگی

فصل نهم، «اصول کلی معامله و پوشش»، فقط 12 صفحه است و چهار بخش دارد: «لبه» (154)، «پوشش» (156)، «اندازهٔ معامله و اهرم» (158) و «مقیاس‌پذیری و پهنا» (163). این فصل، در واقع، خلاصهٔ کتاب سوم است — قسمت دهم — و ما آن را تکرار نمی‌کنیم.

ولی نمایه یک جزئیات دارد که ارزش دیدن دارد: «ورشکستگی قمارباز» (158–162)، با «بازی سنت‌پترزبورگ» (160) و شکلی که «احتمال ورشکستگی با 55 درصد شانس برد و شرط‌بندی کل سرمایه» را نشان می‌دهد (159). قبل از «کِلی» (162–163)، کتاب اول نشان می‌دهد چرا کل سرمایه را شرط نبندید.

حساب این ایده ساده است — عدد از ماست: اگر هر بار با احتمال 55 درصد ببرید و همهٔ سرمایه را شرط ببندید، احتمال زنده ماندن بعد از n شرط برابر 0.55 به توان n است:

یعنی لبهٔ مثبت — 55 درصد — بدون اندازهٔ درست، در ده شرط تقریباً قطعی نابود می‌کند. همین ایده را مدیریت سرمایه و کِلی با محاسبه‌ای برای بازار ما دارد. قسمت پانزدهم دربارهٔ پوشش پس از ریزش است و قسمت شانزدهم فروش اختیار را در زبان بیمه می‌گوید — به تعبیر ما همان بازی طولانی که فقط با اندازهٔ درست زنده می‌ماند.

«مقیاس‌پذیری و پهنا» آخرین بخش است، و به گواه عنوان دو چیز می‌گوید: یک لبه در چند محصول تکرار شود (پهنا) و با بزرگ شدن حجم، از بین نرود (مقیاس). در بازار ما، «پهنا» فقط 33 دارایی پایه است و «مقیاس» — عمق میانهٔ 100 قرارداد در هر طرف سرخط — سقف سختی می‌گذارد.

بازارگردانی، با ریاضی

فصل دهم، «تکنیک‌های بازارگردانی»، 26 صفحه است و کتاب را از بقیه جدا می‌کند. سه بخش دارد: «ساختار بازار» (166)، «بازارگردانی» (169) و «معامله بر پایهٔ اطلاعات دفتر سفارش» (181).

«ساختار بازار» با بازار سفارش‌محور (166–167) شروع می‌شود و بعد به حراج پیش‌گشایش (167–169) می‌رسد — با نمودار دفتر سفارش ETF معروفی به اسم QQQQ (12:52 به وقت شیکاگو، 24 فوریهٔ 2009، صفحهٔ 167)، «دفتر سفارش پیش از گشایش» (168)، «منحنی‌های عرضه و تقاضای ضمنی در دفتر پیش از گشایش» و «دفتر سفارش بلافاصله پس از گشایش» (169). به تعبیر ما، یعنی سینکلر نشان می‌دهد از سفارش‌های جمع‌شده پیش از اولین معامله می‌شود قیمت گشایش را خواند.

این بخش به بازار ما خیلی نزدیک است. تابلوی قراردادهای اختیار در ایران هم فاز پیش‌گشایش دارد: سفارش‌ها ثبت می‌شوند ولی معامله‌ای انجام نمی‌شود، و بعد بازار به حراج پیوسته می‌رود (فاز pre_open تابلو، به تعریف مقالهٔ فرمول‌نویسی با هوش مصنوعی). یعنی پرسش «چه چیزی از دفتر پیش‌گشایش می‌شود فهمید؟» برای ما هم معنا دارد؛ فقط باید صادقانه بگوییم که ما آن را اندازه نگرفته‌ایم.

بخش «بازارگردانی» (169–181) چهار چیز دارد: روز معاملاتی (169)؛ بازارگردانی مبتنی بر موجودی (172–176) با شبیه‌سازی مسیرهای قیمت و توزیع سود و زیان بازارگردان وقتی سفارش‌ها متعادل‌اند و وقتی نامتعادل؛ بازارگردانی مبتنی بر اطلاعات (176–181) با قضیهٔ بیز (177–181)؛ و «تقلید: روش نهایی» (180–181) که فاصلهٔ خرید و فروش را در عمل تغییر می‌دهد (179–180).

این را با قسمت سیزدهم بسنجید. بیرد بازارگردانی را از زبان تالار گفت: «دو عدد روی شیشه»، لبه و موجودی. سینکلر همان را شبیه‌سازی می‌کند: اگر سفارش‌ها متعادل باشند، سود بازارگردان از فاصله می‌آید؛ اگر نامتعادل، موجودی می‌انبارد و سود پخش می‌شود. و قضیهٔ بیز جایی وارد می‌شود که بازارگردان می‌پرسد «این سفارش از کسی است که چیزی می‌داند یا نه؟» — همان «انتخاب نامطلوب» که طالب در فصل سوم آورده است.

معامله بر پایهٔ دفتر سفارش

بخش سوم فصل دهم (181–189) از دیدگاه بازارگردان به دیدگاه معامله‌گر می‌رود: «معامله بر پایهٔ اطلاعات دفتر سفارش». عنوان‌های نمایه، رنگین‌اند: «معاملهٔ نسبت» («ratio» trade، 181–183)، «فلیپینگ» (183–185)، «شکار حد ضرر» (stop hunting، 185)، «معامله‌گری روی دارایی‌های همبسته: رویهٔ نوسان ضمنی» (185–188) و «بازی معامله‌گری: تمرین» (188–189).

متن را نداریم، ولی نام‌ها می‌گویند این بخش جایی است که کتاب از «قیمت» به «رفتار» می‌رسد. «شکار حد ضرر» — به گواه عنوان — یعنی رفتاری که در آن یک شرکت‌کننده قیمت را به سطحی می‌برد که حد ضرر دیگران آنجاست. «تمرین بازی» هم به گمان ما یک شبیه‌سازی است که خواننده می‌تواند دفتر سفارش را تمرین کند. و «رویهٔ نوسان ضمنی» با نمودار پیشنهاد خرید و فروش نوسان ضمنی یک سهم گوگل (186) می‌آید — یعنی فاصلهٔ خرید و فروش را به‌جای ریال، با «نوسان» می‌سنجد.

این آخری ایده‌ای است که برای تابلوی ما مفید است. مقالهٔ بازارگردان فاصله را به‌صورت درصد قیمت میانی اندازه گرفته است: میانه 21.6 درصد. اگر آن فاصله را به نوسان ضمنی تبدیل کنیم، معلوم می‌شود «مظنهٔ خرید» و «مظنهٔ فروش» چند واحد نوسان با هم فاصله دارند — و این معیار مستقل از سطح قیمت است. زنجیرهٔ قراردادها ستون‌های لازمش را دارد.

پس چرا این بخش در کتابی برای «معامله‌گر موقعیتی» است؟ به تعبیر ما، چون کسی که دفتر را می‌فهمد، هزینهٔ ورودش را می‌فهمد: کتاب اول، چه‌بسا، می‌گوید «لبه داری»؛ این بخش می‌پرسد «آیا لبه‌ات از فاصله‌ای که می‌پردازی بیشتر است؟». همان پرسشی که قسمت سیزدهم از سمت مقابل پرسید.

هج، با فرمول

فصل یازدهم، «معامله‌گری نوسان»، 24 صفحه است و نمایه‌اش فنی‌ترین بخش کتاب است: «هج در فواصل زمانی منظم»، «هج بر پایهٔ تغییر قیمت»، «هج تا رسیدن به باند دلتا»، «روش‌های مبتنی بر مطلوبیت» (194–197)، «تابع مطلوبیت نمایی» (195)، «پارامتر ریسک‌گریزی» (197)، «حل مجانبی ویلی و ویلموت» (198–200)، «روش مجانبی دوگانهٔ زاکامولین» (200–201)، «هج ایستا» (201–203)، و «توزیع سود و زیان موقعیت‌های هج‌شده» (203–213).

این‌ها همان باندهایی‌اند که قسمت یازدهم را ساخت. آنجا هزینهٔ هر تنظیم و پاسخ «با کدام نوسان هج کنیم؟» را با عددهای ایران گفتیم. اینجا فقط یک تفاوت را ثبت می‌کنیم: این کتاب باندها را به‌صورت فرمول می‌دهد — باند بهینه به‌عنوان تابعی از دلتای BSM برای کال بلند و کال کوتاه (196) — و کتاب دیگر به‌صورت منطق هزینه.

دو تصویر در نمایه ارزش دیدن دارند. اول، «خطای هج به‌عنوان تابعی از تعداد بازتعادل» (207): هرچه بیشتر هج کنید، توزیع خطا باریک‌تر می‌شود — ولی هزینه بالا می‌رود. دوم، دو مسیر با نوسان یکسان («مسیر 1» و «مسیر 2»، 204–205) که سود و زیان‌شان فرق دارد. همان نکتهٔ «وابستگی به مسیر» که طالب و قسمت یازدهم هم گفتند.

پرسش «با کدام نوسان هج کنیم؟» هم در این فصل است: «هج با نوسان واقعی یا ضمنی» (208–213) با دو نمودار «سود به‌عنوان تابعی از زمان برای موقعیت کوتاه که با نوسان واقعی یا ضمنی هج شده» (211–212). جواب قسمت یازدهم را نمی‌آوریم. فقط این را می‌گوییم که سینکلر این پرسش را نمودار می‌کند، و ما نتیجه‌اش را نمی‌بینیم چون متن فصل را نداریم.

در بازار ما، دلتا هج با سهم دو مانع دارد که کتاب نمی‌تواند بداند: کوتاه‌فروشی و صف. دلتا هجینگ و گاما اسکالپینگ مسیرهای جایگزینش را دارند، و دلتای پرتفوی روش جمع زدن ریسک چند نماد را.

تجارت روز سررسید

فصل دوازدهم، «معامله در سررسید»، فقط 12 صفحه است ولی شاید بی‌همتاترین فصل کتاب باشد: قفسهٔ ما هیچ فصل دیگری دربارهٔ خودِ روز سررسید ندارد. شش زیربخش: «چسبیدن» (pinning، 215)، «ریسک چسبیدن» (219)، «ریسک فوروارد» (221)، «اعمال اختیار اشتباه» (221)، «بی‌ربطی یونانی‌ها» (223) و «سررسید روی قیمت اعمال فروخته‌شده» (224).

نمایه جزئیات هر کدام را می‌دهد. برای «چسبیدن» (215–219) نمایه دو نمودار نام می‌برد: قیمت گوگل و نوسان ضمنی گوگل در روز سررسید، 16 اکتبر 2009 (218). زیرمدخل «چسبیدن در سهام آمریکایی» (216) هم «روزهای غیرسررسید» را کنارش دارد — به تعبیر ما، یعنی مقایسهٔ روز سررسید با روزهای عادی. برای «بی‌ربطی یونانی‌ها» (223–225) دو نمودار: ارزش اختیار و تتا در نزدیکی سررسید (224).

«بی‌ربطی یونانی‌ها» عنوانی است که همه‌چیز را می‌گوید. به تعبیر ما: وقتی چند ساعت به سررسید مانده و قیمت درست روی قیمت اعمال نشسته، گاما و تتا به بی‌نهایت می‌روند و «دلتای» امروز نه اندازهٔ ریسک است و نه نسبت پوشش. تصمیم باید از سناریو بیاید — «اگر بالای قیمت اعمال ببندد چه، اگر پایین ببندد چه» — نه از عدد یونانی. مقالهٔ Pin Risk همین موضوع را برای بازار ما می‌گوید.

«اعمال اختیار اشتباه» (221–223) و «ریسک فوروارد» (221) دو خطر سررسیدند که به‌نظر ما در بازار ما شکل خودشان را دارند. در تهران فرایند این‌طور است — از مقالهٔ توقف نماد در سررسید:

دو نکته در این شکل. اول: مهلت‌ها دو تاست و در دو روز مختلف. کسی که تسویهٔ نقدی می‌خواهد باید یک روز زودتر درخواست بدهد. اگر نماد بسته باشد، مهلت جلو نمی‌رود. دوم: قیمت تسویهٔ نقدی «آخرین قیمت مبنای دارایی پایه» است، یعنی قیمت پایانی آخرین روز معاملاتی پیش از توقف. یعنی نبودِ معامله نبودِ قیمت نیست — و می‌شود از الان حساب کرد که تسویه چه نتیجه‌ای دارد. جزئیات در توقف نماد پایه در سررسید آمده.

ولی یک چیز هست که کتاب سینکلر می‌داند و ما باید تأکید کنیم: «اعمال اختیار اشتباه» در بازار ما ممکن است حتی ساده‌تر رخ بدهد، چون اعمال درخواست است. اگر کال فروخته‌اید و فکر می‌کنید پوشش دارید، موجودی سهمتان را پیش از سررسید با اندازهٔ قرارداد و تعداد قراردادها بسنجید. در تسویهٔ فیزیکی، یک موقعیت می‌تواند دو تکه شود: بخشی فیزیکی و بخشی نقدی، بی‌آنکه شما بین‌شان انتخاب کرده باشید.

ترمیم موقعیت؛ چهار انتخاب

فصل سیزدهم، «مدیریت ریسک»، 22 صفحه و آخرین فصل اصلی است. با یک مثال ترمیم موقعیت (228–232) شروع می‌شود، که در نمایه یک ساختار روشن دارد. موقعیت خراب شده و چهار راه هست: «هیچ کاری نکن» (229)، «موقعیت را تعدیل کن» (230)، «از معامله بیرون بیا» (230) و «موقعیت را کامل رول کن» (229).

بعد ریسک‌ها سه دسته می‌شوند: اولیه، ثانویه و ثالثیه (231). یعنی همان طبقه‌بندی که طالب برای ریسک اولیه و ثانویه گفت، یک درجه جلوتر. ما محتوا را نمی‌بینیم، ولی حدس ساده‌مان: ریسک اولیه آن است که بیشترِ زیان را می‌سازد؛ ثانویه چیزی که بعد از آن می‌آید؛ ثالثیه چیزی که تنها در شرایط خاص مهم می‌شود.

مقایسهٔ این چهار انتخاب با قسمت نهم جالب است: جابور و بادویک هشت راه برای یک موقعیت می‌دادند، سینکلر چهار. این نه تناقض است و نه تکرار. جابور برای «چطور» است، سینکلر برای «کدام». و «هیچ کاری نکن» را به‌عنوان یک انتخاب رسمی اول می‌گذارد، که در کتاب‌های عملی کمتر دیده می‌شود.

پس از مثال، بخش «موجودی» (232–234) می‌آید و در آن سه نام تکان‌دهنده: بانک بارینگز، سوسیته ژنرال و سومیتومو (233) — همهٔ آن‌ها معامله‌گر متقلب یا اداره‌نشده‌ای که یک بانک را نابود کرد یا تکان داد. و «پشتیبانی/بک‌آفیس» (233) هم در نمایه هست. به گواه جای آن‌ها زیر «موجودی»، حرف این است: خطر فقط از بازار نمی‌آید؛ از اینکه کسی موجودی را نمی‌بیند هم می‌آید. و در تابلوی ما، همان‌طور که ژورنال معاملاتی می‌گوید، «ثبت» خودش بخشی از مدیریت ریسک است.

یونانی‌ها به‌عنوان ریسک

بقیهٔ فصل سیزدهم هر یونانی را از دید ریسک می‌بیند: دلتا (234)، گاما (234–238)، وگا (238–240)، همبستگی (240–241)، رو (242)، «ریسک سهم: سود نقدی و ریسک خرید اجباری» (242–243) و «اعمال زودهنگام» (243–248).

نمایه چند چیز دارد: «نمای ریسک» (risk slide، 239) — به تعبیر ما، جدولی که نشان می‌دهد دفتر با هر حرکت قیمت و نوسان چه می‌شود — با مثال‌هایی مثل «نمای ریسک بعد از خرید 10 پوت 80» و «بعد از فروش 200 سهم» (237). یعنی برای هر تصمیم، تغییر دفتر را پیش از اجرا می‌بینید. این ایده را دلتای پرتفوی و نمودار سود و زیان سایت به شکل دیگری دارند.

«همبستگی» (240–241) با «معامله‌گری پراکندگی» (dispersion، 240) همراه است، و بخش «ریسک خرید اجباری» (buy-in، 242–243) — وقتی سهمی را که کوتاه فروخته‌اید، وام‌دهنده پس بگیرد. این یکی برای ما موضوعیت ندارد: کوتاه‌فروشی آزاد اصلاً نیست. و «سود نقدی» به‌جای فرمول، با تعدیل قیمت اعمال حل می‌شود.

«اعمال زودهنگام» (243–248) با «قیمت اعمال بحرانی برای اعمال پوت» (245) و «اسپرد سود نقدی» (247–248) کامل‌ترین بخش است، و برای ما بی‌موضوع: قراردادهای ما اروپایی‌اند. ولی ارزش دارد بدانید کتاب اینجا چه می‌گوید: پوت عمیقاً داخل پول، وقتی نرخ بهره بالا باشد، ممکن است زودتر اعمال شود. و اگر روزی قراردادهای آمریکایی بیایند، این بخش می‌خواندنی می‌شود.

نتیجه، ضمیمه‌ها و واژه‌نامه

کتاب با «نتیجه» (249–251) تمام می‌شود، و بعدش دو ضمیمه می‌آید که خودشان یک درس‌اند. ضمیمهٔ الف، «توزیع‌ها» (253): توزیع نرمال، «گشتاورها و شکل توزیع»، انحراف مطلق میانگین (MAD)، چولگی، کشیدگی، «توزیع کوشی» و «استواریِ کارایی» (260). ضمیمهٔ ب، «همبستگی» (263): همبستگی خطی، «چهارتایی آنسکوم» (267)، «پارادوکس سیمپسون» (270).

هر دو ضمیمه یک نکته را می‌گویند: آمار را بدون تصویر باور نکنید. «چهارتایی آنسکوم» چهار مجموعه داده است با آمار یکسان و شکل کاملاً متفاوت؛ «پارادوکس سیمپسون» جایی است که روند در هر گروه یک طرف است و در مجموع طرف دیگر. برای بازار ما این‌ها زنگ خطر است: میانگینی که روی دورهٔ صف و بدون صف مخلوط شود، فقط یک عدد نیست؛ ممکن است دروغ باشد.

و واژه‌نامه، 14 صفحه (271–284). چند واژه‌اش از نمایه پیداست: «حراج پیش‌گشایش»، «درخت کریسمس» (Christmas tree)، «بازار تلفنی» (call-around market)، «مغازهٔ بطری»، «با یک تیک» (with a tick)، «پوشش کوتاه» (short covering)، و «ضدفشار» (short squeeze). برای کتابی که می‌خواهد «الف تا یا» باشد، واژه‌نامهٔ 14 صفحه‌ای یک ادعای جدی است — و برای خوانندهٔ فارسی، به گمان ما، بهترین بخش برای شروع است.

شش فرض در تهران

حالا عینک را برمی‌داریم و کتاب را در یک نگاه بازار خودمان می‌گذاریم. جدول زیر می‌گوید هر فصل کتاب برای خوانندهٔ ایرانی چه‌قدر کاربرد دارد:

نتیجه، به تعبیر ما: ریاضی کتاب منتقل می‌شود، فرض‌هایش نه. فصل‌های 3، 5 و 9 بی‌قید کاربرد دارند، چون ریاضی مرز ندارد. فصل‌های 10 تا 12 باید با «بازار ما چیست» ترجمه شوند: پیش‌گشایش، دو مهلت و صف. و فصل‌های 7 و 11 دو کتاب دیگر سینکلر را تکرار می‌کنند.

اگر بخواهید یک قدم عملی بردارید: فصل 3 را با تابلوی خودتان امتحان کنید. یک کال عمیقاً داخل پول را در زنجیره پیدا کنید و ببینید قیمتش از «قیمت سهم منهای قیمت اعمال تنزیل‌شده» بیشتر است یا کمتر. اگر کمتر بود، یا قیمت کهنه است، یا فاصلهٔ خرید و فروش، یا بازارگردانی نیست. و هر نتیجه را در ژورنال ثبت کنید.

نقدها، و برای چه کسی

کتابی با 4.36 هم نقد دارد، و خوانندگانش خودشان گفته‌اند.

یک: ویراستاری. مرورکننده‌ای با سه ستاره نوشته «مثل بیشتر کتاب‌های وایلی، خیلی بد ویراستاری شده؛ چندین خطا». برای کتابی که فرمول و نمودار زیاد دارد، این جدی است.

دو: سخت است. «باید مثل جراحی قلب باز خواند» و «ماراتن است نه دو صد متر» یک پیام‌اند. اگر آماده نیستید، ناتنبرگ یا بیرد نقطهٔ ورود بهتری‌اند.

سه: کافی نیست. یک خواننده نوشته «مقدمهٔ عالی برای بخش عملی، ولی برای خودِ معامله کافی نیست». درست است. کتاب ابزار می‌دهد، نه لبه. لبه را باید خودتان بسازید و بسنجید — همان چیزی که قسمت دهم می‌گوید.

چهار: قدیمی است و آمریکایی. نمونه‌هایش گوگل 2009، QQQQ و CBOE است. ETFی QQQQ حالا اسم دیگری دارد، ولی مهم‌تر: کتاب برای بازاری نوشته شده که دفتر سفارش عمیق، کوتاه‌فروشی و اختیار آمریکایی دارد. ما این را در جدول شش فرض دیدیم.

پنج: معامله‌گر جهت‌دار جایی ندارد. یک مرورکننده می‌گوید کتاب مستقیماً دربارهٔ معاملهٔ جهت‌دار نیست. برای کسی که فقط «بالا یا پایین» می‌پرسد، فصل‌های 10 و 12 اصلاً موضوعیت ندارند.

در مقابل، تعریف‌ها یکدست‌اند: «احتمالاً یکی از بهترین کتاب‌های معامله» و «تئوری اختیار برای بازارگردان‌ها در یک کتاب ساده و فشرده».

برای شما خوب است اگر: ریاضی را دوست دارید، می‌خواهید پشت قیمت را ببینید، و آمادهٔ خواندن آهسته‌اید. یا هر دو کتاب دیگر سینکلر را خوانده‌اید و می‌خواهید وسطشان را ببینید. یا به روز سررسید، دفتر سفارش یا کران‌های آربیتراژ علاقه دارید.

کافی نیست اگر: تازه‌کارید — اسپرد در اختیار را از مقاله شروع کنید. یا دنبال دستور عملی برای تهران هستید: ما در بخش قبل دیدیم فرض‌های کتاب در تهران کم‌تر برقرارند.

جمع‌بندی

یک ساعت با کتابی گذراندیم که باید آن را «مثل جراحی قلب باز» خواند. دوازده جمله برای بردن:

1. سومین کتاب سینکلر وسط خانواده است: از کتاب اول نوسان را می‌گیرد و به کتاب سوم لبه را می‌سپارد.
2. نمایه شش فرض BSM را نام می‌برد: دارایی قابل‌معامله، نرخ ثابت، بی سود نقدی، کوتاه‌فروشی، نوسان ثابت، بازده نرمال.
3. کران‌های آربیتراژ بی هیچ مدلی درست‌اند: کران پایین یک کال با نرخ 30 درصد حدود 1,642 است، نه 1,000.
4. «معامله و ریسک» و «مدل و ساختار» هر کدام حدود 96 صفحه است؛ نیمی از کتاب دربارهٔ آن است که با قیمت چه می‌کنید.
5. تخمین نوسان و منحنی ضمنی همان‌اند که کتاب اول گفت — و منحنی سه‌جور تکان می‌خورد: سطح، چرخش، تحدب.
6. حرکت سربه‌سر روزانه، با تتای 20 و گامای 0.0004، حدود 316 ریال است.
7. با لبه‌ای 55 درصدی و شرط‌بندی کل سرمایه، در ده شرط تنها 0.25 درصد زنده می‌مانید.
8. فصل بازارگردانی حراج پیش‌گشایش، موجودی و قضیهٔ بیز را با هم می‌آورد؛ تابلوی ما هم پیش‌گشایش دارد.
9. باند هج در این کتاب فرمول دارد، در کتاب اول منطق هزینه.
10. در روز سررسید یونانی‌ها بی‌ربط می‌شوند؛ در تهران دو مهلت دارید: نقدی یک روز زودتر، فیزیکی در روز سررسید.
11. ترمیم موقعیت چهار انتخاب دارد، و «هیچ کاری نکن» اولی است.
12. در تهران ریاضی منتقل می‌شود، فرض‌ها نه.

و اگر بخواهم کل کتاب را در یک جمله بگویم: مدل زبان مشترک است، و کار واقعی از جایی شروع می‌شود که یکی از شش فرضش بشکند — در دفتر سفارش، در روز سررسید، یا پشت صف.

قدم بعدی را همین امروز می‌شود برداشت: شش فرض را روی یک برگه بنویسید و کنار هر کدام بنویسید در تابلوی شما کدام روز می‌شکند. بعد یک خط در ژورنال بگذارید: «دفعهٔ بعد که یکی از این‌ها شکست، من چه می‌کنم؟»